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香港买壳上市的分析 2011-11-24

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香港买壳上市的分析
 
 
2009年是企业间并购机会最多的一年,对于中国企业而言,不仅仅是并购,更可以借助并购上市壳公司,以较低成本实现境外上市。对于投资者来说,2009年,个人投资者不妨考虑炒房炒地皮,而对于企业或者机构而言,廉价而质优的香港上市壳资源,就像“地皮”一样具有吸引力了。　
　　在经济低潮时练内功,高潮时搏收益,这是资本市场不寂寞的根本原因。然而,机会却并不总是被多数人所掌握,这就是为什么只有寥寥无几的成功者,而芸芸众生总是让机会擦肩而过的一个解释。
　　在金融危机市道下,各种资产的价格都在下跌,以合理甚者廉价的成本买到平时不易得到的优良资产,或者对较低估值的项目进行投资,就是弱市低价买进策略的典型做法。经验证明,无论一级市场的PE投资还是二级市场的上市公司收购,真正赚钱的投资往往是在市场信心不足的情况下启动,而收获的季节就是下一轮牛市行情到来之时。有远见的投资者,才能捕捉到最佳的入市时机。
　　在香港买壳上市,无论在牛市还是熊市,都有不少成功的案例,比如中国矿业和国美电器,可以说,买壳上市是“全天候”的上市捷径。区别在于,壳公司在牛市往往待价而沽,买壳的价格一般远高于市道不好的时候,而且选择甚少,完成借壳上市后,短时间就可以启动再融资;而在熊市时,壳公司因急于脱手而要价较低,但因为市道较弱,一般需要等待时机启动再融资。但从融资效果来看,熊市买壳后的再融资规模并不一定比牛市买壳上市的公司差。
　　在香港上市的方式主要包括首次发行上市（IPO）和买壳上市。IPO上市必须接受监管机构对公司连续盈利、股权合理分配以及资产和业务适合上市等各种条件的约束,而买壳上市则能避开这些要求。从操作的快捷性和简便易行上看,买壳上市对国内企业是很有吸引力的一种选择。非上市公司可以通过与上市公司（就是“壳”）签订股权转让协议或在二级市场收购其股份,获得壳公司的控股权,然后其人员、资产、债务实行重组,向壳公司注入自己的优质资产与业务,实现自身资产与业务的间接上市。
　　国内企业在香港买壳上市的主要原因是国内IPO门槛太高,而且民营企业的机会很少。还有一些企业家认为香港股市较透明和规范,融资和国际营商条件好,对产权有较好保障,而且同处华人文化圈,与投资者容易沟通,资本营运可操作性强,对企业长远发展有利。事实上,就整体情况而言,中国企业在境外股票市场的表现,在香港上市的中资企业的估值均高于美国、新加坡等地。
　　熊市期间在香港买壳的典型案例是国美电器。香港股市从2000年后半年开始进入熊市,直到2003年复起。国美的投资人从2000年6月底,通过一家海外离岸公司,联合另一个中介人,以1920万港元的现金收购了香港上市公司京华自动化（0493）原大股东的小部分股份。一个月后又通过另一家离岸公司,再次通过供股方式,以现金5600万港元购得原第一大股东的剩余股份,从而控制了该上市公司,这家公司后来成为国美上市的壳公司。之后,国美的实际控制人趁股市低迷不断逢低吸纳该公司股权。2000年9月,京华自动化以增加公司运行资金的名义,向国美投资人控制的海外公司增发3100万股新股,公司总发行股本增至18800万股。2001年9月京华自动化再次以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义,向国美控制的海外公司配售4430万股新股。两次新股价格都比公告停牌前一天的收盘价有较大折让,从开始启动到完成买壳,历时18个月之久,之后国美开始将地产、物业方面的优质资产注入该壳公司。这段时间的股市一直处于熊市。2002年7月,京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”,并开始扭亏。2003年初,“北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司的94家门店全部股权装入“国美电器”,2004年6月,以壳公司中国鹏润的名义,斥资83亿港元买下拥有65%国美股权的Ocean Town而成为了“国美电器”的第一大股东。由此,国美正式装入壳中,并正式更名为“国美电器”,标志着国美买壳、借壳上市的完成。2004年7月、9月和12月,国美抓住香港牛市的时机,在二级市场四次融资,据统计,从2004年到2008年上半年,国美电器的实际控制人通过减持老股套现的金额超过了100亿港元,国美通过买壳上市得到溢价也超过了100%的涨幅。从七、八千万元买壳起步到最高时600亿港元市值,国美电器演绎了熊市入市、牛市套现的资本魔术。
　　牛市期间在香港买壳的典型案例发生在2006年,香港创富生物科技集团有限公司在当年6月13日,以8.126亿港元收购Lead Sun 57%股权而间接持有山西神利51.3%股权,获得了号称全国第二大的钛矿。2007年2月14日该壳公司更名为中国矿业。在市场知悉壳公司将被注入矿业资产后,融资受到追捧,二级市场股价节节攀升,从买壳时的每股0.415港元飙升到了2.00港元以上的高位,市值也由5亿港元暴涨到60亿港元。
　　从这两个典型买壳案例可以看出,抓住熊市良机购置壳公司,而在牛市实现融资或者套现的收益要远远超过在牛市期间的买壳上市操作。同时,我们在买壳成本上也可以看出,中国矿业在牛市时支付的壳价格是8亿多港元,这是通常在熊市时买壳价的10倍左右。国美所付出的只是数千万港元及有限的时间和耐心,同时也获得了从容地置换和重组资产的时间,而收益率却是中国矿业的数十倍。这来自资本运作的远见卓识和对时机选择的准确把握。
　　自1933年证券法及1934年证券交易法在美国颁布实施以来，在美国上市主要采取两种方式：原始股发行（IPO）和买壳上市（同时完成融资的近来也称作ＡＰＯ）。据多方统计资料显示，自2000年以来所有在美国上市的公司中（包括美国本土公司），超过50％是以买壳方式上市的。
　　首先，我们对在美国的两种主要上市方式进行比较。
　　1．拟上市企业条件：
　　美国各交易所和交易市场的上市要求
　　从上表看，在NASDAQ全国市场IPO上市的门槛并不高，在中国范围内，目前少说也有3000家以上的企业符合条件，但实际情况是美国市场对IPO上市的企业要求往往比其列出的高得多。最近有案例显示中国某企业在上市前一年的销售与利润分别超过人民币5亿元和5400万元，仍采用了在ＯＴＣＢＢ市场买壳方式上市，并在短短一年时间内累积融资6000万美元（约合人民币4亿8000万元），上市效果并不比IPO差。
　　不同规模、不同行业企业可以根据自身情况采取不同的上市方式。从目前美国股市情况来看，一般在美国以IPO方式上市的传统行业的中国企业规模都较大，当然也有一些规模不大的高科技或高增长的企业完成了IPO上市且取得理想效果。进一步了解这些企业后我们发现，这些企业在IPO上市前大都已经有国际风险资本介入，风险资本在介入后企业经过一段时间运营方才完成上市。前期风险资本，特别是国际风险资本介入时企业所付出的股权成本相对较高。
　　基于美国市场现实情况，对于大部分希望在美国上市的中国中小企业而言，在美国做IPO或许比在中国国内或在香港上市更加困难。买壳上市对企业要求相对低一些。
　　2．上市大致前期费用与时间
　　根据企业自身的情况，在美国IPO上市所需时间一般在18－24个月左右；前期费用大致为120－250万美元，其中：
　　美国律师费――40至80万美元；
　　中国律师费――5至10万美元；
　　评估费――5至10万美元；
　　财务审计费――35至60万美元；
　　劵商费用――10至30万美元；
　　金融印刷费――5至15万美元；
　　各项申请费――2至5万美元；
　　股票记录与转换费――5至15万美元；
　　挂牌费――10至15万美元；
　　第一年年费――2．5至7．5万美元；
　　差旅路演等费用――5至15万美元。
　　正常的买壳或ＡＰＯ上市一般六个月可以完成，前期费用介于65万与100万美元之间，视企业的基本情况而定。当然，目前市场上有一些财务顾问公司可以垫付全部上市前期费用，企业上市前不需要拿出一分钱。这其中的陷阱、后果及对企业长期深远的影响，我们在随后的文章中将专门介绍与讨论。
　　3．成功率：
　　2000年以来，整体美国市场IPO上市成功率约为70％，流产率约为30％。上市流产有多种多样的原因，其中主要有：股票整体市场环境及变化，承销商综合实力，企业财务状况及变化，企业及管理层的背景与信用情况，管理层对上市的了解与准备情况等。一旦IPO上市失败，企业所支付的任何前期费用将无法收回，在某些情况下，该损失可超过百万美元。同时，如因企业原因上市不成，各专业操作团队的实际投入往往超过企业已支付的费用，因而产生法律与经济纠纷。
　　另一方面，买壳上市操作相对简单，上市成功率接近100％。买壳上市也需面临一些其它的陷阱与风险，我们在随后的文章中将另行介绍与讨论。
　　4．上市市场：
　　IPO一般直接在主板市场挂牌，而买壳上市一般首现在ＯＴＣＢＢ市场交易，然后再转入主板市场。IPO上市所需时间18－24个月，我们已有案例显示买壳上市及转入主板市场在一年内完成。对于资质较好的企业，买壳上市企业价值在股票上充分体现，并及时转入美国主板市场是可以实现的。
　　5．融资：
　　IPO上市前期费用高，需要时间长，有较高的流产风险，但好处是上市的同时，企业可以取得第一笔融资，即上市与融资同步。
　　买壳上市前期费用低，时间短，成功率高。但传统的买壳上市运作方式是企业在完成上市后通过一段时间的股票推动，股票价格与市场交易量达到一定程度后再行融资，在融资之前，企业除需要支付上市前期费用外，还需继续支付上市公司的各项维护费用。上市后再融资就增加了许多不确定性。
　　综上所述，IPO与买壳上市都有各自的优势利弊。
　　IPO上市能够在上市的同时募集资金，避免了传统买壳上市普遍存在的上市的同时不能融资，后续融资不确定等弊病；同时，IPO方式一般直接在主板完成，企业成功上市后一步到位成为美国主板的上市公司。但是，IPO方式的缺点也是很明显的，上市要求高、上市时间长、上市费用高、上市成功的不确定性大（流产可能性较大）等因素都制约着中国企业成功通过IPO方式在美国上市。
　　买壳上市虽然存在上市和融资分离的不确定性，上市方式也可能面临一些陷阱和风险，但其时间短，费用低，成功率高的优势是相当明显的。而且，随着解决了上市和融资不同步性的ＡＰＯ方式的产生，买壳上市无疑是真正有资质的企业在美国现行法律法规条件下登陆美国资本市场的一条捷径。
 

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类别：上市战略 |   浏览数(5214) |  评论(0) |  收藏

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