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　　I.引言

　　西方发达国家的经验显示，在人均GDP达到4000美元的发展阶段点后，冷冻冷藏品市场呈现快速发展态势。国际货币基金组织（IMF）公布，2010年中国人均GDP达到4382美元；虽然我国居民的饮食习惯与西方存在差异，但随着我国农业结构调整和居民消费水平的提高，预计冷冻冷藏品市场将开始快速增长。为此，国家发改委在2010年6月出台了《农产品冷链物流发展规划》。

　　但我国冷链物流发展仍处于起步阶段，规模化、系统化的物流系统尚未形成，目前存在诸多问题：①农产品冷藏运输设备陈旧，易腐保鲜产品的冷冻冷藏只占运输总量的20%，冷藏保温车占货运汽车的比例仅0.3%，铁路冷藏车数量严重不足，仅一千多辆机械冷藏车可用；②储存设备方面，我国冷库大多仍采用老技术；③冷链物流技术推广滞后，如发达国家广泛运用的全程温度自动控制没有得到广泛应用；④冷链物流外包比例较低，知名的第三方冷链物流公司少，产业集中度低；多数中小冷链物流企业实力弱，经营规模小，服务标准不统一。

　　冷链物流提供冷藏运输、冷藏仓储、冷藏加工等基础服务，为需求方提供高效率、高质量和完备的冷链物流解决方案。冷链物流比一般常温物流系统的要求更高，也更加复杂：首先，比常温物流的设备设施投资要高出数倍；其次，易腐食品的时效性要求冷链各环节具有更高的组织协调性。冷链物流同时也属于投资密集型行业，基础设施的建设是保证冷链管理水平的基本条件，只有建立高水平的冷库和冷藏运输系统，才能从根本上改变目前冷链物流行业的运营状况。企业的自有资金难以支持这类金额大、投资回报期长的投资，导致冷链硬件系统建设水平不高。

　　金融支持是冷链物流发展的助推器。缺少有效的融资方式成为制约冷链物流行业发展的瓶颈问题之一。冷链设备设施的更新换代、科技成果的转化，以及企业新技术应用、市场拓展、兼并与收购等，冷链物流企业产生强劲的融资需求，传统通过银行信贷、上市或自身资本积累等方式都难以满足发展的需要，冷链物流企业信贷融资难问题长期存在。

　　大力发展直接融资是中小企业融资难问题的根本解决之道（董登新，2011）。国外实践表明，资产证券化可同时实现充足的资本供应、较低的金融风险和降低投融资成本等三大目标（梁志峰，2008）。冷链物流的运作特点，决定了冷链物流企业基本具备可证券化的资产。如何借助资产证券化这一金融创新，来实现冷链物流的低风险、低成本化融资？本文以此为切入点，展开对冷链物流融资的资产证券化创新研究。

　　II.研究文献综述

　　A.冷链物流融资

　　目前，专门针对冷链物流融资的研究文献极少。王珊珊、程强（2010）认为我国冷链技术发展以及冷冻类食品可存放时间较长，提出将供应链金融引入到冷链物流中，并探讨供应链金融的几种业务模式；荆立俊、张琳（2009）对农产品冷链物流现状分析，以及提出信贷政策建议；曹冰（2010）分析了金融危机形式下，如何利用河南省速冻食品产业集群的优势来提出企业融资的信用水平，并提出对策与具体建议。

　　从产业的角度看，冷链物流也属物流产业的范畴。现有针对于物流产业的金融支持研究已有部分成果：周泰、叶怀珍（2007）提出针对物流园区建设的风险投资策略；杨晶、李勇（2007）对现代物流产业风险投资提出Black-Scholes定价法；李勇（2007）提出绿色物流业风险投资的二叉树定价法等。

　　在具体实践中，风险投资进入物流业则不乏实践案例，如：2009年全国首个20亿现代物流产业投资基金将落户贵阳；而物流地产市场在较早前就有数家基金进入，如美国普斯洛、EI等。2008年物流服务搜索网站“千千网络”获创东方投资2000万元风投；2010年3月，福慧达果蔬物流获中比风险投资支持；2011年10月，国内冷链物流行业领军企业山东荣庆集团获得加拿大Pamja集团3亿元人民币的注资，Pamja集团是全球最大的冷链物流服务商。

　　B.资产证券化

　　近年来，我国出台了短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等直接融资方式，发挥了一定作用，但仍然存门槛设置过高、实际利率水平高等问题（郑晓忞，苏志鑫，2010；徐东明，2011）。但直接融资具有的低成本和资本供应充足的优势，已经显示出来。

　　资产证券化是近半个世纪以来世界金融领域中出现的最重要、影响力最大的金融创新之一。“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见的、稳定的未来现金流的资产。根据美国证券交易委员会(SEC，1997)定义，资产证券化是将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资收入。

　　资产证券化作为一种新型的融资创新方式，资产证券化已经有广泛的应用。至2006年底，美国资产证券化市场规模达到8.95万亿美元，在美国固定收益市场占有最大份额，远远大于美国国债总余额的4.3万亿美元、企业债券的5.20万亿美元；在欧洲，其发行总量从1996年的327亿欧元增长到2004年的2435亿欧元。2007年美国快速发展的500家中小企业排行榜里，AirborneHealth、BooyahNetworks、TICProperties等位居排行榜前列的中小企业很多都采取了资产证券化的融资策略，并收到了很好的效果。

　　无论在理论方面还是实践方面，资产证券化的作用都得到了公认。经过几十年的发展，国外特别是西方发达国家对资产证券化的研究己经具备了一套完整的理论体系和实践性很强的操作流程，形成了对企业融资的强有力支持。但现有资产证券化的理论和实践多是针对大企业而言，少有专门针对冷链物流行业的文献和操作模式。冷链物流为作物流外包方，行业的利润水平有限，低成本融资是企业融资的基本目标。

　　对此，本文首次将资产证券化融资方式引入到冷链物流中，针对冷链物流运作特点，设计满足企业需要的融资方式。

　　III.冷链物流的基础资产

　　冷链物流与食品生产企业是一种战略伙伴关系，双方在生产流程、质监监管、信息共享和经营风险共担等方面，存在紧密的合作关系；且大型的冷库在一定区域的范围内具有自然垄断性。

　　依赖与生产企业的紧密合作关系，冷链物流企业的经营预期收入基本达到可证券化的资产标准：①与食品龙头企业的长期、稳定的合作，冷库租金和冷藏运输收益稳定，可在未来产生可预测的、稳定的现金流；②具有稳定收益的企业，可达到持续一定时期的低违约率、低损失率的标准；③初始债务偿还均匀，冷链物流的服务收入具有均衡性；④初始债务人有广泛的地域、人口统计分布，食品的需求弹性小、受宏观经济变化的影响小，冷链物流市场也相对较为稳定；⑤抵押物有较高的变现价值，或者对于债务人的效用较高，冷链物流的设备设施基本达到此项标准；⑥金融资产具有标准化、高质量的合同条款，物流服务是标准化的合约文件，食品生产企业提供合同担保。

　　经过筛选的冷链物流企业（发起人），将服务所取得的预期收入（服务合同所规定的预期收入，债权）真实“出售”给特设机构SPV，SPV公司以购买的预期收入组合（资产池或资产组合）为担保发行债券，用发行债券取得的收入购买发起人（企业）的应收款。经过预期收入的证券化，冷链物流企业将企业不流通的可预见的未来收入，转换为现在的现金流量，可以满足企业对现金的现时需求。所取得的现金流用于冷链中设备设施的升级、改造和扩建，或补足流动资金缺口以维持正常生产。这也是目前国际上比较普遍和成熟的基础设施应收账款证券化。

　　IV.证券化运作模式设计

　　资产证券化的理论基础是资产组合原理、破产隔离原理和信用增级原理。“真实出售”和“破产隔离”是证券化的关键和核心环节，发起人将资产“真实出售”给SPV，从而达到“破产隔离”，使发起人的其他资产、证券化资产和SPV的资产进行严格的区分。一旦发起人和SPV破产，相关债权人也无权追索证券化资产，因而可以保证资产支持证券投资者的利益。但证券化后，基础资产的风险转移到投资者，使得发起人的相关风险得以规避。

　　A.组织与流程设计

　　由于资产证券化存在规模经济效应，资产池应达到最小经济规模。所以，应将行业中多个冷链物流企业的融资需求进行集中，组成大规模的资产池。参考资产证券化一般流程，冷链物流企业资产证券化流程与交易结构如图1所示。

　　图1中，资产池由N个冷链物流企业的资产构成。冷链物流的基础资产中，冷库租金、服务合同收入等，都是可证券化的基础资产。为控制风险，必须对冷链物流企业的服务合同、与行业龙头企业的合作关系等进行评估，确认基础资产达到可证券化的标准，并真实出售给SPV。对此，应建立冷链物流行业的可证券化标准，有利于在行业中推广证券化融资方式。

　　SPV委托银行作为主服务商负责对资产池和现金流进行管理；银行提前把证券化收益垫付给N个企业。SPV对证券化资产进行不同风险、不同收益的组合，聘请信用增级机构、信用评级机构对证券进行信用增级和评级，然后以组合后的资产作为支持，通过证券承销机构向投资者发行有价证券；投资者依据风险偏好购买证券，SPV在资本市场上筹集到足够的资金后，向银行支付转移帐务的款项；最后在银行的监管下，以资产池中的现金流向投资者清偿本金和利息。

　　为保证基础资产的质量，证券化部分标准可设定为：期限合理，一般在一年到三年之间的合同预期收入为好，且是与生产企业存在真实合同而生产的融资需求，且现金流的产生必须有规律性而且可以预见，具有标准化、高质量的合同条款，可以预测未来违约损失发生的概率。为此，可要求生产企业为服务合同提供担保，以保证发起人物流服务合同的有效性。

　　SPV是资产证券化运作的主体，参考国外经验，多由具有政府背景的行业企业管理机构担当，并设置严格的破产条件（有些国家甚至不允许SPV破产）。由于我国政府对经济系统的干预能力强，所以严格限制SPV破产不存在问题。SPV委托信用增级机构进行增级，提高资产支持证券的信用级别，使之符合投资者对证券信用级别的要求，吸引不同风险偏好的投资者。

　　B.证券化过程

　　上述证券化过程可分为七个阶段：

　　（1）构造证券化资产。冷链物流企业按照银行制定的可证券化预期收入的标准，把与核心企业有关的合同预期收入交付汇聚到银行。由于发行的证券是以合同未来产生的现金流为支持的，那么制定合同预期收入选择标准，应考虑预期收入特征、生产企业的盈利和支付能力。

　　（2）创立证券化特殊目的载体SPV。SPV做为发起人和投资人之间的中介机构，其目的主要是实现证券化应收账款与发起人破产隔离，保证投资者利益。

　　（3）信用增级。经过证券化的合同收入证券，其偿付仍然依赖于被证券化的合同收入所产生的未来现金流是否能顺利实现，这实际上是把风险从发起人转移到投资人，所以为了控制交易风险，必须通过信用增级的方式，来提高合同收入支持证券的信用级别。信用增级的方式有超额担保、现金储备账户、金融担保等等。

　　（4）SPV还要邀请信用评级机构对证券进行发行评级。只有当其达到可投资级别后，才能吸引更多的投资者。为了提高证券信用的公信度，应选择具有国际主流的评级公司，如标准普尔和穆迪公司。

　　（5）证券设计。由SPV委托证券承销商进行具体的设计。机构资本和民间资本都可参与到其中来，不同投资人对风险的偏号不同，在设计证券时需要考虑这两类投资者不同的风险偏好和投资策略。证券设计应进行市场调查，了解我国投资者的区域分布、投资意向，确定主要投资者群体，有针对性地设计证券。

　　（6）发行证券。SPV选择一家或几家在具有较高声望、经济实力雄厚、富有经验、发行网络庞大的证券公司作为主承销商，负责证券的发行。

　　（7）现金流管理服务与清算。合同预期收入证券出售之后，SPV将委托专门的服务商进行合同预期收入款项的收集与管理，将收集到的款项汇至SPV指定的受托人的专用账户上，由受托人支付到期证券的本息。

　　C.小规模冷链物流企业的联合证券化

　　图1描述的运作模式，假设单个冷链物流企业的融资金融较大。实际中，绝大多数为较小规模的冷链物流企业。这类企业的经营风险较大，未来的预期收入不稳定，企业违约风险高，基础资产难以达到证券化的标准。但采用联合证券化，实现内部增级机制，达到证券化的标准。

　　冷链物流中小企业与龙头企业有较为密切的合作关系，形成了较为稳固的供应协作关系，客户具有同一性，合同预期收入不仅较集中，而且在预期收入账期、信用政策、信用条件方面具有相似性，具备进行资产联合的现实基础。此外，由于同处一个行业，信息沟通顺畅，彼此较为了解，特别是这些企业的资金流运作具有相似性，也便于中小冷链物流企业进行资产的联合。尤其一些成立了行业协会的区域，以行业协会为主导进行联合融资，操作性更强，信用信息的取得更加透明、低成本化，可降低融资成本。其次，这一模式还可以增强冷链物流中小企业的再融资能力，由于证券化是一种表外融资技术，其将预期收入“移出”资产负债表，取而代之的是优质的现金，改善企业的财务结构，提高企业的资产流动性。因此，证券化融资不仅不会降低企业融资能力，还能对其再融资有所帮助。

　　但联合证券化也有不足之处，系统风险的影响大且难以防范。单一发起人的资产，占资产池的比重不高，但如果一旦行业整体经营环境出现不利变化，可能会导致整个冷链产业中的多数中小冷链物流企业经营业绩下滑，从而引发较为严重的系统性风险。

　　V.金融效应分析

　　上述方法所建立的证券化模式，其金融效应体现在以下方面。

　　1)拓展融资渠道，降低融资成本。投资者由原来关注企业整体信用，转向关注合同预期收入信用，规避了中小企业因信用等级低、缺少有效质物和抵押担保而产生的融资弱势。其次，破产隔离、信用增级技术降低了证券风险，使得证券化的融资成本比传统信贷成本要低。

　　2)改善资本结构，提高资本使用效率。企业可实现快速的预期收入变现，提高了资金周转率，使资金能更快、更有效地投入到再生产中，进入价值创造的良性循环。

　　3)改善企业财务状况。传统融资方法如银行贷款、发行债券，在增加资产和负债获取资金，增大企业的财务杠杆，增加财务风险。证券化只是资产类账户的一增一减，不影响企业的财务杠杆，有利于改善企业财务状况。

　　采用成本收益模型对降低投融资成本进行量化分析。

　　冷链物流企业资产证券化的可行性，表示为以下公式：

　　Rd-Rs≥Cs+Ci+Cr+Cv+Ct+Co（1）

　　其中：Rd——银行贷款利息

　　Rs——资产支持证券利息

　　Cs——证券承销费用

　　Ci——信用增级成本

　　Cr——信用评估费用

　　Cv——服务人收取的佣金

　　Ct——受托人收取的佣金

　　Co——其他费用和税金

　　设：

　　R=Rd-Rs（2）

　　C=Cs+Ci+Cr+Cv+Ct+Co（3）

　　则上式变为：R≥C（4）

　　只有在R≥C的情况下，资产证券化才有实际意义。若R

　　目前我国一年期短期贷款利息为6.56%，利率可上浮30%，无抵押担保费率为2.5%，加上服务费、手续费及其他支出，约为1%~3%，则中小企业的信贷成本约为12%~14%，取中间值，Rd=13%。

　　城乡居民一年整存整取存款利率为3.5%，一年期国债（风险可视为零）年利率为3.7%，国债收益大于储蓄存款，则取国债利率计算，Rs=3.7%。可得R=13%-3.7%=9.3%。

　　公式（3）为资产证券化成本C，美国经验值约为0.5%。

　　根据我国现有资产证券化实例，承销费Cs为0.25%，信用评级、增级费率（Ci+Cr）合为0.15%，托管人费用Ct为0.08%，服务费率0.05%。另外，其他费用Co按0.05%计。以上合计为0.58%。考虑到其他风险因素，以及我国金融、担保体系不完善，交易成本、信用增级成本等可能较高，将其调高2倍，计为1.74%。

　　经计算，资产证券化的最低融资成本为：

　　Rs+C=3.7%+1.74%=5.44%

　　5.44%远低于目前中小企业融资实际成本（Rd=13%），对降低融资成本有显著效果。

　　而资产证券化的直接动力在于R-C的数额：

　　R-C=9.3%-1.74%=7.56%

　　资产证券化可取得较大的正收益。对于投资者，最低的收益率为3.7%，最高收益率为：

　　Rd-C=13%-1.74%=11.26%

　　在3.7%~11.26%收益率之间，可发行不同“风险─收益”组合的证券，满足广大投资者的不同风险偏好。

　　VI.小结

　　冷链物流是关系到人们生活质量和食品安全的关键环节。近年来，我国食品安全事故频发，引发各界对冷链物流的关注。如何提高冷链物流行业的硬件装备水平，是建设高效、先进冷链物流系统的基础环节，而加强对冷链物流企业的金融支持是解决这类问题的关键。

　　资产证券化具有巧妙的风险管理机制和降低融资成本的金融功能。本文认为冷链物流企业基本具备资产证券化的条件，基于与食品加工企业的战略伙伴关系，合同预期收入属于稳定、低风险的未来现金流，可组建符合证券化标准的资产池，以商业票据等形式在资本市场上发行和流通，实现低风险和低成本的融资。

　　资产证券化在我国属于新事件，目前处于起步和试点阶段。本文首次提出我国冷链物流的资产证券化融资新思路，可作为冷链物流行业发展的决策参考。

　　致谢

　　本文由广州大学科研创新团队项目“食品冷链物流安全与节能”、广州市教育局高校科研项目（10A077）提供资助。