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　　I.引言

　　2010年8、9月份，国家发改委通过了两支物流产业基金的审批，分别为“重庆物流产业投资基金”和“皖江物流产业投资基金”。这是自国务院颁布《物流业调整和振兴规划》后获批、以物流业建设为主题的大型产业投资基金，且这两支基金都落户在中西部地区。物流产业投资基金的设立与有效运作，对该区域物流产业的发展具有促进作用，有助于改进物流企业的管理与运营水平、提升物流产业集中度和实现产业结构的优化。另外，从金融产业的角度看，对促进区域金融业的发展、优化资源配置、吸引社会资本等，都具有重要意义。

　　产业投融资运作模式在美国取得巨大的成功之后，世界各国都努力将其与本国经济发展水平和产业政策有机地结合起来，取得巨大的成功（肖文，2004）。从发达国家的产业发展过程来看，设立物流产业投资基金是物流产业和现代服务业发展的重要和必然战略。

　　物流业属于复合型产业，包括运输、仓储、货贷、信息化等多种类型的子产业（陆江，2008），子产业融资需求与资本运作方式存在差异。虽然我国《产业投资基金管理办法》仍然在制订当中，并未正式公布实行，但市场的需要又使得实践的发展走在政策制定的前面。

　　本文由广州市教育局高校科研项目（10A077）提供资助

　　发展我国的物流产业投资基金，既要借鉴以美国代表的发达国家经验，又要根据我国目前的金融市场和物流产业特点及产业发展水平，以解决物流企业长期融资需求为最终目的，来设计物流产业投资基金的模式、组织结构及运作机制。经济发展水平和经济制度的不同，我国发展产业投资基金的路径与方式，不能照搬国外成功经验。可见，产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分，是一种具有中国特色的投资基金形式(杨席，2008)。

　　物流产业投资基金以股权形式投资于未上市的或国有企业，有利于明晰产权，强化出资人的有限责任，建立合理、有效的内部管理与运营机制，有利于推进物流产业的现代企业制度改革。因此，产业投资基金解决的不仅是企业资金短缺的问题，更重要的是为新兴物流产业的发展，提供规范科学的运作模式和企业管理制度。

　　II.研究文献综述

　　A.国外研究现状

　　目前，经济发展国家的风险投资已经发展到成熟的阶段，投资体系、投资政策环境以及风险投资的运行机制，多以实证研究为基础。研究始于20世纪80年代，研究内容主要集中在资本来源、监督控制以及退出机制等方面。

　　产业投资基金的资本来源方面，Gompers和lemer(1998)从需求方面对产业投资基金筹集的决定性因素进行分析，认为资本利得税率的减少、养老金投资限制的放松、研发成本、基金的表现和声誉等都会使人们对使风险资本的需求增加；Kuniara等(2007)通过分析1995～2004年的风险投资交易数据，提出法制建设影响企业获得风险资本，进而影响一个产业投资基金的规模；PaulU.Ali(2007)指出证券化是产业投资基金的新融资机制。

　　产业投资基金的监督控制方面，Maclnillan等(1987)经过调研发现，产业投资家在投资阶段最为重视的是企业家的素质和能力；Gorman和Sahlman(1989)提出产业投资基金在被投资企业中具有监督控制职能；Kaplan(2001)研究表明，产业投资基金在创业公司管理层的选拔过程中发挥了主导作用，产业投资家比较关注被投资企业的市场规模、公司战略、竞争、技术、管理团队以及投资条款。

　　产业投资基金的退出机制方面：Tykvova(2002)认为，产业投资家会选择当企业边际利润为零时退出，IPO是产业投资家们实现利润最大化的首选；PierreGiot(2007)检验了美国的产业投资基金退出的动态选择过程；Douglas(2007)以加拿大1991～22005年期间的产业投资基金退出为例，认为产业投资基金选择IPO、收购、回购、二级市场出售、清算等退出模式取决于年份、产业投资基金和被投资企业的特点、交易的特点。

　　B.国内研究概况

　　自20世纪90年代中后期以来，我国学者开始关注产业投资基金。早期研究主要停留于总结的层面，如欧阳卫民(1997)，李康、顾宇萍(1999)，季敏波(2001)等介绍产业投资基金这一新基金品种的性质及其具体运作模式；叶翔(1998)和李宇龙(1998)分别介绍了日本和美国的产业投资基金组织、运作及管理模式；鲍志效(2003)通过对美国有限合伙制产业投资基金制度创新进行研究，建议中国在条件成熟时引入有限合伙制；刘听(2004)通过中外产业投资基金模式的研究，提出中国产业投资基金的模式选择的问题；陈洪元、穆荣平(2005)提出政府应从搭建公共信息平台、完善企业产权制度入手，提高产业投资基金的运作效率；窦尔翔(2006)从政治经济学的角度，分析中国产业投资基金曲折和难产的原因；渤海产业投资基金课题组(2007)则从金融创新演化的角度，论述了渤海产业投资基金对金融创新的突破和引领意义。

　　与物流相关的产业投资基金研究则较为肤浅。周泰、叶怀珍（2007）提出针对物流园区建设的风险投资策略；杨晶、李勇（2007）对现代物流产业风险投资提出Black-Scholes定价法；李勇（2007）提出绿色物流业风险投资的二叉树定价法等。而在具体实践中，风险投资进入物流业则不乏实践案例。物流地产市场在较早前就有数家基金进入，如美国普斯洛、EI等；2008年物流服务搜索网站“千千网络”获创东方投资2000万元风投；2009年全国首个20亿现代物流产业投资基金落户贵阳；2010年3月，福慧达果蔬物流获中比风险投资支持。

　　目前，国内对产业投资基金的研究多集中于实际操作、运作原理和案例的讲解。而针对物流业的产业投资基金研究则非常肤浅，缺乏行业针对性、系统性和全面性。实践中还没有上规模、运作规范的物流产业投资基金成功案例，故不存在可以参考的、比较成熟的实践经验，以及相应的法律法规或管理办法。对此，本文将结合物流业的特点，对产业投资基金在物流业中的发展模式和风险管理问题进行分析。

　　III.基金发展模式

　　产业投资基金泛指以投资基金形式存在和运行，主要投资于非上市公司并从事资本经营与监督的集合投资制度（邹红，2005）。产业投资基金的特点在于“集合投资、专家管理、分散风险、共同收益、运作规范”的运行机制，即具有特定专门知识的专家运用分散投资的原理，将集合而来的社会资金，投向具有潜在收益性的高科技或新兴产业，通过规范而创造性地资本运作手段来获取收益（韩伟伟，2010）。

　　发达国家产业投资基金的主要发展模式大致分为三种：以英、美为代表的“证券市场中心”模式，以德、日为代表的“银行中心”模式，以加拿大为代表的“政府主导”模式（向晓梅，2010）。我国发展物流产业投资基金不能简单地套用某一模式，因为我国金融、证券和资本市场发育不成熟，而物流作为复合型产业，其涉及的子产业众多，各子产业的发育程度与融资需求相差较大，使得分析我国物流产业投资基金的发展模式，应当将国际经验、子产业特点和具体的金融环境等结合起来分析。

　　美国和英国得益于国内发达的金融市场，为物流产业投资基金提供了成长的沃土，市场发育最为成熟。存在畅通的退出渠道、丰裕的资金来源、灵活的基金组织形式等条件下，资本投向物流产业内风险相对较高的高新技术型企业和企业的创业阶段。这三个条件在我国都不具备，目前我国金融市场基本处于垄断状态，资金来源仍然具有稀有性，退出渠道十分有限（特别是IPO门槛过高），基金组织形式不灵活等，这类因素极大地阻碍我国产业投资基金的发展（李燕，2009）。物流业中的高科技企业需要创业阶段引入风险投资，在目前“物联网”和“电子商务”高速发展时期，如何吸引风险投资进入物流企业，是物流产业发展的重要问题。所以在物流产业投资基金中，应重点发展风险投资。

　　我国法律禁止商业银行从事“股权投资”，所以“银行中心”发展模式不适合我国国情。国外的“银行中心”模式，以注重资金的安全性为出发点，且对高新技术行业的投入相对较少，也较少投资于企业创建和发展的早期阶段。例如，日本的产业投资基金很多投向风险较低的流通业和服务业，德国侧重于较为成熟的产业领域和企业的扩张阶段；投资行业也不专业化于某一个高科技产业或其分支，而是倾向于将资本在更广泛的领域内分布，以减少投资风险（人民银行天津分行课题组，2007）。过于注重安全性，也使得市场缺乏活跃的私募资本。我国的物流园区和重要物流基础设施的投资具有较低的风险性，但投资周期长、资金需求量大，适合于偏好风险性较低的投资者。

　　“政府主导”模式意味着产业投资基金发展多依赖政府力量的推动，最明显的例子就是政府直接投资创办产业投资公司（顾卫，2009）。“政府主导”模式具有更强的风险偏好特性，有利于投资于高科技和处于创业初始阶段的企业，很大程度上弥补其他类型产业投资基金的过于关注安全性的不足。例如以色列政府投资参股“YOZMA基金”，台湾当局引导产业投资基金向半导体、资讯、电子等中度技术方向投资。但值得注意的是政府本身并不直接干预产业投资基金的投资经营，产业投资基金完全按照市场方式运作，在行使特殊使命的同时依然严格受到利润目标的约束，可取得较好的经济效益和社会效益。在产业发展初期，由于前景不明朗，这类政府引导基金具有重要的指向性。从世界各国发展历程和实践经验来看，参股和融资担保是两种最适宜的引导基金运作模式。物联网等新兴产业的发展，这类基金将发挥重要的作用。

　　综上所述，由于各国在资源禀赋条件、商业文化以及不同经济发展阶段等存在不同，物流产业投资基金发展也呈现出不同的模式和特征。我国的情况则更为复杂，地区经济结构与发展水平差别明显，各地在选择物流产业投资基金发展路径的时候，必须充分考虑本地区的现实条件，不能照搬照抄任何现有的发展模式。

　　IV.基金发展策略

　　物流产业投资基金的发展，关键要解决基金组织形式、基金份额能否赎回、资金募集方式、基金资金来源等问题。

　　A.基金组织形式的选择

　　公司型基金依据基金公司章程设立，通过向投资者发行普通股票来筹集资金，投资者与基金公司是股东与公司的关系，其特点为：(l)设立程序类同于一般股份公司，具备法人资格；(2)基金组织结构中需设立董事会和股东大会。而契约型基金又称为单位信托基金，依据信托基金契约通过发行受益凭证而成立的投资基金，投资者、管理人、托管人三者是基金契约的当事人，投资者通过购买契约凭证进行基金投资（张卓，2011）。

　　结合物流子产业的特点，与公司型基金、契约型基金进行来投融资需求匹配。物流园区、大型仓储以及其他大型基础性施设的投资项目，适合于公司型基金的优点，这类项目经营持续稳定，风险率较低，符合长期投资的偏好。而物流信息技术及高新技术、以及物联网等创新型企业，需要更为灵活的基金支持，这符合契约型基金的优点，即基金设立、存续、解散等都比较灵活，基金销售成本较低、灵活性较强，即可以根据不同投资特性和项目设立不同的基金。

　　从目前我国已经成立的数支物流产业投资基金来看，都属于公司型基金。公司型基金由于具有更为完善的组织形式，在基金投资者、基金管理公司与基金托管人之间形成了一种均衡机制，降低道德风险的负面影响。由于物流基础设施项目投资期较长，长期收益难以准确预测，而且这类项目属于未上市或未进入产权市场，资产透明度相对较差，所以投资者通过公司型组织来施加基金管理人的监管是十分必要的，而契约型基金而不具体这一功能。

　　很明显，必须进行契约型基金的探索才能满足市场的需要。发展契约型产业投资基金，目前面临最大的问题是信用基础薄弱，在市场经济和法律法规不健全、信用缺失的金融生态环境中，缺少发展契约型基金的土壤。

　　B.封闭式与开放式基金的选择

　　按照基金份额能否赎回，产业投资基金又可分为开放式基金和封闭式基金。封闭式基金是指基金资本总额和发行份额确定，基金存续期限内保持不变的投资基金，不可追加认购或赎回。开放式基金指基金的资本总额可以随时变动，基金可依据市场供求情况发行新份额，投资者也可以随时赎回基金份额的投资基金（李拉敏，2008）。以基础设施为主的物流产业投资基金，投资项目周期较长，需要稳定的资金来源，而不是随时可以抽走的游资。所以现阶段，我国所创立的物流产业投资基金都为封闭式基金。

　　C.资金募集方式的选择

　　物流产业投资基金的资金筹集存在私募和公募两种方式。目前，美国的私募基金非常发展，甚至超过纽约证券交易所通过股票发行募集的资金量，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道（艾西，2008）。可见，私募是产业基金的主要来源。2005年10月出台的《证券法》、《公司法》对私募作了定义：只有向特定对象募集资金，且特定对象在200人以内的才能算作私募，其余都是公募。现阶段，在我国发展物流产业投资基金，私募具有更大的优势：一是物流投资项目的资产价值较难评估，一般中小投资者由于难以获取充分的信息，存在较大的投资风险；二是在投资者与基金管理人之间，基于信任关系而建立“委托—代理”关系，有利于基金的经营管理和决策；另外，我国产业投资基金发展处于起步阶段，管理经验不足，私募方式一定程度上降低了管理复杂度。目前，我国现有的物流产业投资基金发展都以私募形式设立。

　　但私募形式也存在明显的不足，不利于吸引广泛的民间资金投入。如何在私募为主要筹资方式的前提下，开展适当的公募基金尝试，是业界应考虑的问题。

　　D.基金资金来源

　　国外经验表明，产业投资基金的来源较为广泛，有政府提供的资金、财政优惠贷款、政府直接R&D资金、政府担保的各类银行贷款；而私人资金包括养老基金、大公司和银行控股公司、退休基金、保险公司、捐赠基金、富有的个人等。目前的趋势大致为：过去以养老基金为主，现正向以企业资金、个人投资资金的快速增长方式转变。另外，由于我国不允许银行直接从事股权性投资，禁止产业结构调整中的“杠杆收购”，以及不允许收购人通过发行债券来募集资金，所以目前我国所投立的物流产业投资基金，是对政府和公司为主。但实际中，不少商业银行采取了曲线方式开始试探性地进行股权投资，例如中国银行借道中银集团投资有限公司进行了多笔股权直接投资。

　　目前，国际上产业投资基金资金的主要来源均为民间资本，而政府资金只占较低的比例，是高度市场化的结果。我国开辟多元融资渠道，启动广泛来源的各类民间资金，是物流产业投资基金市场化运作的发展方向。

　　V.风险管理

　　物流产业投资基金的风险因素主要包括以下方面。

　　1、流动性风险，项目投资后未来资金变现困难的风险。由于投资于未上市企业而不能快速进行股权交易，所以缺乏流动性是物流产业投资基金最大的风险。缺乏流动性可能导致资金周转的不足，投资项目失败时将面临项目清算的困境。因此，流动性风险在实际中必须得到足够的重视。例如，在选择物流基础设施项目时，可退出性或可转让性是基金评估项目的要因。另一方面，物流基础设施项目资产规模庞大，收益稳定，容易达到主板市场的上市门槛，对于创业投资基金则退出风险相对较低；而投向于物流高科技类型的创业投资基金，我国IPO方式退出的门槛目前依然很高。

　　2、市场风险。物流投资项目在市场运作中，必须达到盈亏平衡，基金投资才能有利可图。但目前我国各地热衷于物流园区等项目的建设，而物流园区的建设规模以区域经济的发展规划为基础。但区域经济的发展则面临诸多不确定性因素，建成后达不到设计的物流呑吐量，则项目面临亏损的风险，投资人必须重视类似问题。有必要对项目所在区域的经济发展水平、货运流量增长水平、产业发展规划等作详细的调查研究，特别是在目前我国经经济结构调整和产业转型的宏观背景下。

　　3、经营管理风险，为物流项目经营管理不善而给基金带来的损失。可分为完工风险和生产风险。完工风险管理需要重点监管项目在质量、时间和成本等方面的平衡，而生产风险则需要评估企业管理者的能力、道德品质、企业财务状况、企业管理制度、企业技术水平等。

　　4、环境风险。产业环境、政策变动以及可能影响投资项目赢利性的宏观因素变化。如税收、油价、出口量下降等常导致物流企业的收益水平显著变化。如金融危机导致出口订单的大量减少，而导致大量物流企业亏损。所以对于物流项目的选择，不仅需要针对项目本身进行评估，更需要从长远、宏观的角度，对物流子产业、本地区的经济发展，甚至整个国家的宏观经济运行形势要有一个较为准确的预测。

　　5、投资策略。资金投资过程是物流产业投资基金运作过程中的重要组成部分，是基金能否获得目标收益的关键，应该遵循一些基本的投资策略。风险是客观存在的，有效的投资策略可一定程度上降低风险性。

　　(1)共同投资策略，即多只基金共同投资于某一物流项目，既可提高基金资金规模，同时达到分散风险的目的。一般由一支基金作为“主办基金”控股所投资物流项目，其他投资者以联合方式进行投资，且共同参与管理有利于为项目提供更有效的增值服务。

　　(2)组合投资策略。投资人把资金全部投向单个项目，可能产生难以承受的损失。实际中，可根据基金规模，选择数个物流项目为主要项目，而将其余资金投资于其他次要的物流项目。

　　(3)分阶段投资策略。视物流项目进展情况、未来收益预期，分阶段进行投入资金，并实施契约安排、项目管理与控制等方面的决策。分阶段投资具有很强的可选择性，依据实际情况来进行灵活的投资策略。国外目前普遍采用基于实物期权的定价方式，这一方法在我国不具备实施条件，但可以作为投资决策的战略思考方式之一。

　　VI.对策建议

　　我国具有明显的行政区经济特点，物流产业的规划与发展多在各级地方政府的主导下进行，物流产业发展的关键资源（土地、税收政策、贷款等）多在地方政府的掌握之中。所以，物流产业投资基金发展的前期，政府要充分发挥其主导性作用。本文提出具体发展对策如下。

　　(1)政府应为风险投资建立良好的政策制度环境。良好的外部环境是风险投资发展的基础条件，其建立以政府为主导，其中大力扶持风险投资的发展是关键。风险投资是市场经济高度化的产物，而我国市场经济体制还不够完善。风险投资的法律法规保护体系建设和政策支持力度，是加强政府对风险投资的扶持急需解决的两个关键问题。

　　(2)风险资本方面，目前依赖政府资金引导仍远不能满足市场的需要，无法形成大规模的资本，拓宽风险资本来源的渠道，全方位发展风险资本市场。鼓励民间资本进入到风险投资当中，应成为我国金融体制改革的重点之一。

　　(3)风险资本退出机制方面，应创建丰富的可选退出方式，公开上市、企业兼并收购、产权交易、股权回购、破产清算等多层次的退出机制，设计足够灵活的退出渠道是发展物流产业基金的基础。

　　(4)加强复合型人才培养。物流专业性较强，培养融合物流与投融资管理等多专业的人才，必须要在高校开设物流MBA等类似的高学历人才，建议政府为这类人才的培训进行适当的补贴。

　　(5)加快发展中介服务机构，特别是物流融资服务平台的建立。物流是国家的基础性行业，中小企业数量巨大。由于物流业的行政区经济特径，建立物流业的区域性融资平台，是解决这类问题的关键。政府的重要导向作用，行政区域内的金融需求方、金融供给方、金融中介机构、政府和金融生态环境等金融要素构成物流金融服务体系。地区政府利用自身优势，积极与相关金融机构沟通，达成金融合作协议，充分发挥政府的组织协调及监督能力。

　　VII.小结

　　在我国的实现国情下，物流产业投资基金的创建与运作需要充分考虑我国转型期区域经济的特点、物流系统发育水平和政策管制等因素，建立适合本地区的经济结构和产业发展的物流产业投资基金。目前我国创立物流产业投资基金，应强调“政府主导”模式的重要作用，前期以公司型、封闭式和私募方式为主，并在一定条件下尝试契约型、开放型、公募型基金，以吸引公司企业及民间资金的广泛参与，满足大量公司股权融资的需求。

　　致谢

　　本文由广州市教育局高校科研项目（编号10A077）提供资助。

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