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　　巴菲特2012年致股东的公开信引发热议

　　你可能不知道明星基金经理王亚伟，也可能没有听说过私募大佬徐翔，但是，“股神”巴菲特的大名即使是不炒股的人也耳熟能详，而“巴菲特致股东的公开信”更是A股投资者一年一度的热议话题。上周末，由巴菲特撰写的长达20余页的2012年致股东的公开信曝光，除了总结2011年度的业绩表现和得失，物色接班人、看好房地产等引起了各方关注，引起各方热议的更是巴菲特对于投资没有达到预期目标所做的自我批评，和在致股东的信指点的六大投资方向，值得我们认真学习和玩味。

　　致股东信中详谈继任者

　　巴菲特在公开信中表示，2011年我们（伯克希尔-哈撒韦）的A类股和B类股每股账面价值增长4.6%。过去47年中，即目前管理层掌管公司以来，账面价值从每股19美元增至99860美元，年复合增长率为19.8%。巴菲特表示自己和伯克希尔的副董事长、合伙人查理-芒格(CharlieMunger)都对2011年公司取得的进步感到满意。

　　巴菲特在信中指出，董事会的首要工作是确保让合适的人选来经营公司，确定好下一代领导人并让他们做好随时接管公司的准备。巴菲特称，2011年初，库姆斯(ToddCombs)作为投资经理加入，在2011年结束后不久，韦施勒(TedWeschler)也加盟公司，“股神”对他们的评价是“拥有卓越的投资技能，以及对伯克希尔的责任感，他们的智慧、判断力和魅力，足以使他们在我和查理不再经营伯克希尔后能掌管我们的全部资产组合”。

　　不过，对于谁将有幸成为“股神”的继任者，这封信中并未说明，巴菲特甚至表示“还有两个出色的超级替补”。

　　实际上，出生于1930年8月的巴菲特如今已经年逾八十，寻找接班人早已成为各方热议的话题，但是直面这一现实之时，不少崇拜者心情也颇为复杂。而巴菲特也在信中特别指出，“不要就此讨论我和查理会去哪里。我们的健康状况依然良好，我们依然喜欢我们所做的事。”

　　坦承自己的巨大错误

　　巴菲特的名字常与“股神”一起出现，经典投资案例一次又一次被提及。但是巴菲特在面对这些光辉之时，却从不掩盖自己的失误，在这一封公开信中，这一点就表现得淋漓尽致。

　　巴菲特表示，几年前花了约20亿美元购买能源期货控股公司发行的几种债券的举措，是一个巨大的错误，在2010年对这笔投资减记10亿美元的基础上，去年又减记3.9亿美元。另外，三项大额并且极具吸引力的固定收益投资被其发行人赎回，虽然瑞士再保险、高盛和通用电气(GE)在赎回证券时共支付了128亿美元，这些证券此前每年给伯克希尔创造约12亿美元税前利润，这么一大笔收益需要接续。

　　巴菲特还表示，自己曾告诉投资者“房地产复苏很可能在未来一年左右开始”。其实，这一判断错得厉害。巴菲特称“我们拥有5家业绩受房地产业显著影响的企业。这种影响直接与ClaytonHomes相关，Clayton是美国最大的住房建造商，2011年建造份额约为7%。总的来说，我们的5家房地产相关公司在2011年税前利润为5.13亿美元，与2010年相当，但明显低于2006年的18亿美元。”

　　不过，在坦承过去错误的同时，巴菲特对于房地产继续表达了强烈的信息，称“房地产市场会复苏的，你应该确信这一点”。

　　致股东的信指点六大投资方向

　　巴菲特公布2012年伯克希尔年报，在致股东的信中用大量篇幅分析比较了以股票、黄金、债券三个为代表的投资基本种类。他的结论是，最好的选择是投资一流企业的股票，在股价下跌的时候反而是买入的最佳时机。投资理财专家张雪奎教授认为，尽管美国经济和股市与中国差别很大，但是巴菲特分析的逻辑和思路非常清晰，数据非常详实，值得我们借鉴。所以在这里选译了巴菲特信中关于美国股市未来6大投资方向的论述，供大家参考。

　　第一，最好的选择是投资一流企业的股票。

　　我自己最看好的投资，是对于生产性资产的投资，不管是企业、农场，还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准，一是在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变；二是只需最低水平的新增资本投入，农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司，比如受到政府管制的公用事业公司，就不符合第二条标准，因为通胀会给它们带来沉重的追加资本投资的负担。为了获得更多盈利，这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此，这类对于生产性资产的投资还是优于黄金等非生产性投资和债券等基于货币的投资。

　　美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将会存活好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66点增长到了11497点(与此同时还支付了很多股息)。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业并成为唯一的主人，但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。

　　第二，股价下跌才是投资者最好的朋友。

　　如果将来你准备成为股票的净买入者，不管是用你自己的钱直接买入，还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。股价低迷不振反而会增加你的利益。可是，感情因素往往会让事情复杂化：大多数人，包括那些将来会是股票净买入者的投资者，看到股价上涨才会感到内心非常舒服。这样持有股票的投资者，类似于一个经常开车上下班的人，只是因为他的油箱今天加满了油，就为油价上涨而欢呼。

　　我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变想法认同我们。我们已经观察人类行为多年，深深知道这样做根本不起任何作用。但是，我们确实非常希望你们能够清楚地了解我们个人如何思考和计算。在这里我应该坦白地说，我年轻的时候，也是一看到股市上涨就非常高兴。后来我读了格雷厄姆写的书《聪明的投资者》，其中第8章告诉投资者应当如何看待股价波动。原来阻挡我的眼光的障碍物马上从我眼前消失，低迷的股价从此成了我最喜欢的朋友。拿起这本书，是我一生中最幸运的一刻。

　　第三，美国银行业正在起死回生。

　　2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票。

　　银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官BrianMoynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证在到期之前可能将会具有很高的价值。

　　第四，美国房地产行业还在“急诊室”里抢救。

　　从我们旗下制造、服务和零售业务板块合并的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济从2009年中期以来正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们下属54家子公司。但是其中一家公司Marmon集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之，当你分析研究伯克希尔公司的时候，实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析，看看最近几年发生了什么变化，从中可以给我们更大的启示。

　　这个业务板块中有四家与房地产相关的公司(其中并不包括Clayton房屋公司，我们将其归入金融和金融产品板块)，过去3年税前利润分别是：2009年2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润表中扣除，你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别是：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年约有2.91亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外，2011年度仍有43.87亿美元营业利润，这说明美国经济大部分行业已经从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在“急诊室”里继续抢救，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。

　　我在2010年信中说：“未来1年左右可能出现一次房价反弹。”我实在是大错特错。我们旗下有5家企业的经营业绩受房地产建设活动影响很大。其中影响最直接的是Clayton房屋公司，这是美国最大的移动房屋生产商，2011年约占美国移动房屋产量的7%。

　　总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的5家企业在2011年的税前利润只有5.13亿美元，这与2010年差不多，但是和2006年税前利润18亿美元相比降幅超过70%。

　　第五，美国低利率加上高通胀导致其债券并不安全。

　　投资基于货币的资产时，高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上，20世纪80年代早期的高利率确实很好地做到了这一点。可是，现在的利率水平还不足以抵消投资者承担的购买力减少的风险。因此，现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。

　　因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也不喜欢那些基于货币的投资。尽管如此，伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大，其中主要是短期品种。不管利率水平是多么低，在伯克希尔，保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位，将来也绝对不会轻视一点点。为了满足这种流动性的需要，我们主要持有美国短期国债(Treasurybill)——这是在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流动性水平要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。

　　在满足了流动性需要和监管层要求之外，我们一般不会购买基于与货币资产相关的证券，除非它们有可能提供非同寻常的高收益率——可能是由于一个特别的借款被错误定价，就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样，某只公司债定价过低；也可能是由于利率已经上升至较高的水平，从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。

　　尽管我们过去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们对这类投资机会的态度却是180度大转弯。今天，华尔街人士ShelbyCullomDavis多年前说的一句辛辣的评论看起来非常适用：“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是对现在的价格而言其实提供的是无回报的风险。”

　　第六，小心黄金市场泡沫。

　　大多数投资者买入黄金的动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十年都证明这个信念是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多地买入。随着“跟风”投资者涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己的真理，不过只是在一段时期内。

　　在过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：一个最初合理的投资观念，再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象，结合在一起，就能造就非同寻常的过度市场泡沫。在这些市场泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价格上涨“证据”面前低下了头，买方群体迅速大幅扩张，在一段时间内，本身大量增加的买入资金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度，就会不可避免地破裂。到那个时候，就会再次验证那句老话：“最早先去做的是聪明人，最后跟着做的是大傻瓜。”

　　伯克希尔•哈撒韦美国最伟大的公司

　　伯克希尔•哈撒韦公司是一家主营保险业务，在其他许多领域也有商业活动的公司。其中最重要的业务是以直接的保险金和再保险金额为基础财产及灾害保险。伯克希尔•哈撒韦由巴菲特创建于1956年，是一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。该公司主要通过国民保障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险、再保险业务。伯克希尔•哈撒韦公司在珠宝经销连锁店HelzberbDiamonds、糖果公司See'sCandies,Inc.、从事飞行培训业务的飞安国际公司、鞋业公司（H.H.BrownandDexter）等拥有股份。伯克希尔•哈撒韦公司还持有美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行以及中美洲能源公司的部分股权。

　　伯克希尔•哈撒韦的历史

　　如果你在1956年把1万美元交给巴菲特，到2008年9月19日就变成了大约4.4亿美元。这仅仅是税后收入！

　　伯克希尔•哈撒韦公司40年前，是一家濒临破产的纺织厂，在华伦•巴菲特的精心运作下，公司净资产从1964年的2288.7万美元，增长到2001年底的1620亿美元；股价从每股7美元，到2008年9月19日收盘为每股14.7万美元。

　　今天，伯克希尔•哈撒韦公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在《财富》500强中，伯克希尔•哈撒韦的账面价值排名第四。伯克希尔•哈撒韦公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。

　　任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔•哈撒韦公司，伯克希尔•哈撒韦的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。伯克希尔•哈撒韦公司是一家混合型公司，这从经营范围上不难看出。

　　比尔•盖茨入选公司董事

　　2005年4月30日伯克希尔•哈撒韦公司股东在公司年会上投票通过了对盖茨的董事任命。华伦•巴菲特说：“盖茨的加入将有助于确保伯克希尔•哈撒韦公司的成功发展，因为盖茨有很好的商业头脑，了解伯克希尔•哈撒韦公司的文化，并愿意提供帮助。”

　　2008年伯克希尔•哈撒韦扫货华尔街

　　“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”沃伦•巴菲特这句投资格言一直被支持者奉为经典。时下动荡的全球金融市场，正验证这位亿万富翁的投资理念。巴菲特领导的伯克希尔•哈撒韦公司旗下一家子公司18日宣布以47亿美元现金购买股价数日暴跌的"星牌"能源集团。这是巴菲特去年10月以来的第八桩巨单收购。

　　9月23日伯克希尔•哈撒韦扫货华尔街，以50亿美元投资高盛。巴菲特此次行动充分体现了他的投资风格，他入股了一家顶级银行，而没有抄底问题资产。这一投资将给他带来诱人的收入，即使亏损也能守住底线，并且极有可能获得高收益。根据协议，巴菲特将认购50亿美元高盛永久性优先股，这部分优先股不可转换，也不提供股权，但票面利率非常丰厚，有10％的股息。

　　同时，巴菲特还有权在未来5年中，随时以每股115美元的价格买进高盛50亿美元的普通股，这一价格较高盛的最新股价低了近17%。这也意味着，如果全美第二富翁巴菲特此时行权，可以立即获得价值近10亿美元的账面收益。

　　交易宣布当天，高盛股价上涨3.54％，报收125.05美元。今年以来其股价已累计下跌超过40％。最新盘后数据显示，高盛股价涨至138.88美元，涨幅达11%。

　　成功秘籍在于选股

　　巴菲特是目前最受投资者尊崇的“股神”，他从100美元起家，至2005年的40年来，选股只有122只，投资61亿美元，盈利318亿美元，平均每只股票的投资收益率高达5.2倍，创造了有史以来最惊人的选股神话。

　　事实上，在2007年的大牛市中股神巴菲特只有6次出手收购，且最大出资额只有3.5亿美元。而2008年以后，在注资高盛前，他已经参与了8次收购，金额多数达到数十亿美元。

　　从巴菲特的几次历史买入时间来看，都是市场大跌之后，比如1973年巴菲特用1062万美元买入的华盛顿邮报，1988年至1989年分批买入的可口可乐，情况都如此。但巴菲特自己认为他更看重的是股票价值，而非买入时间。

　　巴菲特与中国理财职业经理人的差异

　　投资理财专家张雪奎教授认为，巴菲特之所以能够成为世界上最伟大的投资家，拥有“股神、股圣”的名声决非幸致，一个拥有“股神”光环的投资大师，知错认错改错的胆识不是绝大多数人所具备的。想想我们的基金经理人，手握百亿老百姓的血汗钱，年薪千万还嫌少，年年亏损还振振有词的说，亏损是大环境造成的，这就是职业道德的差别，和人性的差别，最终造成的对股市投资认识能力的差别。