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企业并购讲座之二：股权并购的模式与特点

    股权并购是指并购方通过协议购买目标企业的股权或认购目标企业增资方式，成为目标企业股东，进而达到参与、控制目标企业的目的。企业并购投资是公司对外投资的基本方式之一，在公司对外投资中占有很大比例。并购投资方式的基本特点是：使用目标公司企业平台或者继续目标公司的业务；投资成本高，但并购后业务的起点也高；整合难度大，但整合效益也大。并购投资方式又衍生出股权并购和资产并购两种基本模式。从企业角度讲，并购投资，无论是股权并购还是资产并购，与新设投资方式相比最大特点是，可以化竞争之“敌”为竞争之“友”，减弱市场竞争压力，使投资公司在目标市场取得超额利润。张雪奎（欢迎定制张雪奎教授企业并购重组课程13602758072）教授认为，也正是企业并购有这样的快速发展的爆发力，并购投资方式要受到国家反垄断法的限制，也同样由于这种特性，受到了诸多企业家的青睐。

    一、股权并购的概念

    股权并购是指投资公司或投资自然人作为并购方，通过目标公司股东进行有关目标公司股权的交易，使投资公司成为目标公司的股东的投资的投资行为。这种行为可以表现为股权受让、增资入股、公司合并等具体操作模式。或者说在实务中股权并购投资方式衍生出这三种具体操作模式。股权并购交易的标的和内涵是股东对目标公司的收益。不仅股权受让如此，增资并购和合并并购也如此，这是股权并购的本质特征，也是股权并购区别于资产并购核心所在。股权并购程序复杂、风险大，不仅具有投资具有的投资风险，而且在并购过程中有其独有的风险。从实务中看，并购投资方式是公司对外投资的主要方式，而股权并购又是并购投资方式中的主要形式。

    二、股权并购的优点

    讨论股权并购投资方式的优缺点，对于在实务中正确使用这种投资方式，趋利避害，防范投资风险具有重要意义，股权并购有如下优点：

    1、与新设投资方式和资产并购相比，无需履行新公司的设立程序，仅需履行对目标公司的股权变更程序即可以完成投资行为。一般来说，股权并购要求投资者继续使用目标公司这个经营平台，目标公司将存续下去。

    2、与新设投资方式相比，产品销售和业务开展的起步点高。这是因为在股权并购的情况下，公司名称不变，公司主体不变，仅仅是公司股东变化，产品销售的市场主体不变，仍是目标公司。公司投资后很容易就继承了目标公司原有的产品销售渠道和市场份额以及业务关系，产品销售和业务开展无需从零开始。

    3、与新设投资方式相比，技术、管理员工队伍和普通员工队伍是现成的，省去了大量的培训时间和培训经费。这是因为在股权并购的情况下，除目标公司的高管人员会有所调整外，其他员工与目标公司的劳动合同将会继续有效，除双方协议解除，否则将继续履行下去。

    4、对生产型企业来说，与新设投资方式相比，可以节约基本建设时间。因为在新设投资情况下，新公司需要在完成基本建设后才能从事生产经营活动，而这需要一年以上甚至几年的时间。而股权并购无需进行基本建设即可直接从事生产经营活动，很可能获得当年投资当年见效的成果。

    5、与新设投资方式相比，可以节约大量的新企业、新产品、新市场、新渠道的宣传费用和开发费用，因此一般不会出现新设公司在经营之初的亏损期。

    6、与新设投资方式相比，投资的现金流相对较小。这是因为股权并购是投资公司与目标公司股东之间对目标权益的交换，而权益则相当于目标公司总资产额减去总负债额。因此，在投资公司向目标公司投资之前，目标公司已经为投资公司准备了借贷资金，因此无需投资公司再去融资或者大量的现金。而在新设投资的方式下，可能需要子公司融资或者需要投资公司注入大量资金。

    7、与资产并购相比，可以节约流转税税款。在资产并购的情况下，交易的标的是目标企业的所有权，其中的不动产、土地使用权和无形资产因发生所有权转移，需要投资公司依法缴纳契税，需要目标公司依法缴纳营业税。而在股权并购的情况下，作为目标公司的不动产、土地使用权和无形资产不存在转移所有权的问题，即使因目标公司变更企业名称需要变更产权证照上所有人名称的，也不为所有权转移，均无需缴纳营业税和契税。

    8、可以化竞争对手为受投资公司的友军，这是股权并购与新设投资相比最大的优点。在新设投资的方式下，目标市场的竞争对手照样存在，投资公司的加入只能使竞争更加激烈。而在股权并购的情况下，竞争对手减少了，而投资公司自己的队伍却壮大了，从而改变了竞争态势，投资公司容易获得垄断利润。

    上述股权并购的优点是就一般意义而言的，具体到每一个股权并购的实务中，还要具体问题具体分析，不能一概而论。

    三、股权并购的缺点

    从企业并购的实际操作看，股权并购与新设投资方式比，张雪奎（欢迎定制张雪奎教授中小企业融资课程13602758072）教授认为股权并购主要存在如下缺点：

    1、由于并购前后目标公司作为民事主体是持续存在的，因而有关民事权利义务是延续的，因此，基于出让方披露不真实、不全面，导致目标公司遭受或然负债，使投资公司对目标公司的权益减损的风险是普遍存在的。这是股权并购的主要风险，也是最难防范的风险。

    2、由于目标公司的厂房、机器、设备往往是旧的，因此，虽然并购的现金流量相对新设投资较少，但并购后可能需要投入资金进行技术改造，否则可能难于提高目标公司产品的竞争力。

    3、由于目标公司与员工之间的劳动继续有效，并购后往往面临目标公司冗员的处理，这不仅容易激化劳资矛盾，而且会增加目标公司的经济负担。

    4、并购程序复杂，受让股权需要征得目标公司存续股东的同意，修改目标公司的章程需要与存续股东进行谈判，为防避或然负债需要进行大量的尽职调查工作，因此，股权并购的工作成本较高。

    5、并购后的整合难度大，投资公司对目标公司行使管理权的阻力大。在投资公司并购目标公司全部股权持有者特别是仅为相对控股的情况下，并购后的整合及投资公司对目标公司行使管理权都会遇到困难。有人说明股权并购后对目标公司整合和行使管理权的难度，形象地比喻为“嫁姑娘”，意思说投资公司是到人家过日子，而把资产并购比喻为“娶媳妇”意思说目标公司的资产到投资公司家中来。

    6、股权并购受国家反垄断法的规范和限制。
正确认识股权并购的优缺点，有利于在实务中扬长避短，更好地使用股权并购的投资方式。

    四、适用股权并购的条件

    股权并购并不是任何情况下都可以使用的，股权并购作为并购投资方式中的高级形式，对其使用的条件有着严格的要求。背离前提条件适用股权并购的，不仅会使股权行不通，而且很可能使投资公司遭受损失。适用股权并购投资方式的前提条件如下：

    1、目标企业必须是股份公司类型的企业，而不能是合伙企业或私营企业。因为只有股份公司类型的企业才有完全独立的人格，股东才对公司债务承担有限责任，股东对公司的权益才表现为股权，才可适用股权并购。而非公司类型的企业（包括一人有限责任公司）,企业并没有完全独立的人格，投资人对企业的权益不表现为股权，故无股权并购可言；加上这类企业的投资人（或称股东）对企业负连带责任，公司不能成为这样企业的投资人；所以公司不能对这样的企业进行股权并购。

    2、对管理不规范的公司也不适宜用股权并购。虽然说，凡是股份公司类型的企业都可以适用股权并购投资方式，但是如果目标公司管理不规范，特别是没有规范、严谨的财务制度、财务记录、财务核算，或者资产、财务、纳税、合同管理混乱，最好不要使用股权并购而应该使用资产并购的方法。因为对这样的公司使用股权并购模式，对投资公司的风险太大。

    3、出让方无法或不愿意对目标公司进行披露，而投资公司又不能从其他渠道获得足够的信息资料，且目标公司的股份没有公允的市价的情况下，也不适宜采取股权并购。这是因为股权交易实质上是股东之间对其享有的对目标公司权益的交易，如果投资公司不能充分占有目标公司的信息资料，在目标公司的股份没有公允的市价的情况下，就没法对出让股份者对目标公司的享有的权益作出正确的判断和估值，也无法进行股权并购，强行或盲目的采用股权并购形式或让投资者承担较大风险。

    4、目标公司的股东特别是出让股权股东不存在虚假出资和出资违约的情况，不存在依法应当对公司债务承担连带责任的情况。因为，如果存在这类情况，投资公司并购后将置于风险中。

    5、目标公司的产品、市场份额、销售渠道、品牌、机器设备、场地等应当对投资者有利用价值，如果没有利用价值，投资公司就没有并购的必要。当然，如果投资公司需要目标公司的壳，则当属别论。

    6、在某些情况下，目标公司的资产横跨几个行业，其中有投资公司不需要的，或者投资公司不能持有的，或者有些已经是垃圾资产的。在这种情况下，如果投资公司拟对目标公司进行股权并购，就应当要求目标公司对没有利用价值的资产或投资公司不能持有的资产、业务进行剥离，或者采用资产并购的方式将垃圾资产甩掉。

    五、股权并购的三种模式

    股权并购一般有三种具体操作模式，这三种操作模式就是：受让股权、增资并购和合并并购。这三种操作模式交易的标的和内涵相同，都是股东拥有的对目标公司股东权益，但适用的具体情况、操作流程各不相同。张雪奎（欢迎定制张雪奎教授企业并购课程13602758072）教授认为讨论股权并购的具体操作模式，有利于提高我们的实务工作能力。

    1、受让股权

    受让股权是指投资公司通过向目标公司的股东购买股权的方式，从而使自己成为目标公司的新股东的一种股权并购的操作模式。受让股权是股权并购三种操作模式中最简单、最基本、也是使用最多的一种。受让股权投资方式适用于目标公司有股东欲出让股权的情况，需要履行股权转让的有关法律程序。受让股权作为一种股权并购的操作模式，可以与其他操作模式并用，比如在受让目标公司股权的同时，向目标公司增资；在公司合并的同时向目标公司的部分股东受让股权，从而扩大公司在合并后公司中的持股比例等。受让股权的交易主体是投资公司和目标公司出让股权的股东，一般需要依照法律程序进行股权转让和修改公司章程及变更公司登记，需要目标公司的存续股东从放弃对交易股权的优先购买权和参与修改公司章程的角度介入。受让股权可以是购买目标公司的全部股权，也可以是购买目标公司的部分股权，以达到对目标公司的控制或共同控制的目标。

    2、增资并购（增资扩股）
增资并购是指投资公司通过向目标公司投资增加目标注册资本，从而使投资公司成为目标公司新股东的一种股权并购操作模式。增资并购从表面上看投资公司不与目标公司的原股东发生股权交易关系，但实际上投资公司要与目标公司的全体股东之间发生权益对价关系，交易的实质仍是股东对目标公司的权益。增资并购（增资扩股）适用于目标公司需要扩大投资，且目标公司的股东同意吸纳投资公司为目标公司新股东情况。增资并购比受让股权并购复杂，操作难度大，需要履行目标公司原股东权益与投资公司增资额的比价程序和目标公司增资的法律程序。这种比价就是等额货币（投资公司持有）与等额资本（目标公司原股东持有）的价值比例问题，需要交易双方在协商基础上确定。增资并购有利于扩大目标公司的经营规模，可以为目标公司注入新的活力。增资并购也可以与其他操作模式并用，比如在向目标公司增资的同时受让目标公司部分股东的股权，在公司合并的同时向合并后的公司增资。增资并购的目标是通过向目标公司增资实现投资公司对目标公司控制或共同控制。

    3、合并并购

    合并并购是投资公司或者投资公司的子公司通过与目标公司合并，从而实现对目标公司决策或控制的一种股权并购操作模式。合并并购中，投资公司可以不对目标公司进行投资而采用单纯的合并形式，但由于会扩大投资公司股东的控制规模，从而也会给投资公司带来额外利益，故也是公司并购的一种操作模式。公司合并，从表面上看是公司与公司之间的关系，但实质上仍是参加合并的各公司股东权益的并接，仍需要按照各方拥有的权益确定其在合并后的公司中所持有的股份比例。所以合并并购仍属于股权并购的一种操作模式。合并并购以参加合并的各公司有合并的可能和需要，且各公司的股东同意公司合并为条件。合并并购需要履行公司合并的法律程序，重点和难点是参加合并的各公司股东之间的权益的比价，因为这决定股东在合并后公司中持有的股份的多少，从而关系到股东的切身利益。合并并购比增资并购更复杂，但可以在不增加投资的情况下扩大公司的控制规模。在实际的并购过程中，张雪奎（欢迎定制张雪奎教授投资融资课程13602758072）教授认为，合并并购也可以与其他并购操作模式同时并用。

    案例：2009年面对全球PC市场疲软和利润不断走低的趋势，以及戴尔这个昔日PC巨头在PC市场销售的低迷，业内早有传闻称戴尔希望通过并购来改善自己的经营状况。戴尔自己也对外声称要通过并购来提升自己的利润（注意是利润而不是销售额）。日前，这一传闻终于被戴尔以39亿美元并购IT服务供应商Perot Systems（简称Perot）而被证实。那么戴尔为何要并购一家IT服务提供商？对于戴尔目前和未来的战略有何影响？

    从戴尔的财报看，戴尔受累于PC市场的表现，营收和利润仍旧没有逃脱下滑的命运，这已经是戴尔连续几个季度业绩的下滑，对此华尔街和业内人士早就有所微词。看来戴尔要给业界和市场以信心的话，戴尔要么在销售额，要么在利润上所有突破。但在目前PC市场大势依旧疲软和自身业务还是以PC为主的现实面前，期望通过PC市场，无论是提升销售额还是利润谈何容易。与惨淡的PC市场大相径庭，以服务为主的IBM则是一路高歌，而惠普也因得益于去年并购EDS而弥补了PC市场业绩的下滑。当IBM已经成为全球最大的IT服务提供商和惠普全力转型之际，戴尔的步伐显然是过于缓慢和谨慎了，加之此次经济危机给与以硬件为主业务的厂商普遍的打击，让戴尔意识到了向服务提供商转型（或者说并购一家服务提供商）的迫切。这种迫切在这次戴尔以溢价高达67.5%，以戴尔并购史上最大金额并购Perot得到了极好地证明。从这个角度看，戴尔并购Petro首先期望的是能够解自己利润或销售的近渴。

    从经济复苏的角度看市场，美国市场将很可能会先于其他市场（例如欧洲市场），这对于目前仍以目前美国市场业务为主的Perot和并购后的戴尔无疑也是个利好的迹象，至少可以凭借美国市场恢复销售和利润的增长。除了服务之外，戴尔借助Perot的客户，可以销售自己的企业级的硬件产品（例如服务器和存储等），在服务营收增长和获取利润的同时，也可以间接促进硬件的销售。其实在戴尔并购Perot之前的年初，戴尔已经和Perot建立技术与服务联盟关系，共同为各大医院、诊所和其他医疗机构提供电子病历服务。这之中就包括了双方为上述客户提供桌面、存储器和服务器硬件以及医疗信息系统。

    从长远看，云计算将成为业内的发展趋势和继IT服务之后的又一个IT企业竞争的焦点。作为一家IT服务提供商，Perot同样在今年的年初也开始推出自己的云计算和虚拟化服务。而戴尔对于云计算的未来始终持肯定的态度。还记得戴尔曾经在今年申请过云计算的注册商标吗？实际上戴尔目前已经是云计算服务提供商的第一大基础设施提供商了。现在全球六大互联网公司和美国的五大商业银行都是由戴尔来提供支持。但笔者看到的是，在这些当中，戴尔的优势还是表现在基础设施（也就是硬件）技术和部署上的优势，相关的软件及服务相比之下仍显不足，相信这次并购Perot将是戴尔提升自己与IBM等在云计算领域竞争的开始。要知道IBM转型到今天，期间发生了数十次的大小的并购，而且并购还在不断。要知道饭不是最后一口才吃饱的。从这点看，戴尔的转型之路也许刚刚开始。

    随着戴尔并购Perot，戴尔会利用自己在全球市场的影响力，将Perot的优势延伸到其他市场，在扩大原有基础设施业务的同时，提升自身的竞争力。例如在医疗和政府市场，如果说在美国市场带来的解近渴的话，全球市场的争夺将是戴尔又一个长远的目标。同样是从IBM的智慧地球看，这些关注的热点领域也终是这些市场未来的发展方向。

    虽然外电多以IBM和惠普在IT服务中的地位来衡量和评论戴尔此次并购Perot，认为这对于戴尔改变现在和未来的产业格局没有任何的影响。但笔者认为，根据戴尔的实际情况以及戴尔CEO迈克尔谨慎的行事风格和务实的商业原则，这次并购可以用解近渴和积远水来形容。中国有句俗话：远水解不了近渴。但戴尔的这次并购，既可以短期内解决销售，尤其是利润下滑的近渴，又为长远的云计算和IT服务做比较好的积累，从这个意义上讲，戴尔确实走出了关键的一步。