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    VC/PE机构投资“新三板”的市盈率比较

    根据清科研究中心最新推出《2011年“新三板扩容”投资机会研究报告》，观测到在“新三板扩容”之声愈见响亮之时，“新三板”挂牌企业的定向增资市盈率也在不断攀升，而机构突击入股的投机倾向也日趋明显。针对VC/PE机构在“新三板”市场的投资机遇与现状进行了梳理，并对逐渐显现的投资风险做出了分析。

    按照“新三板”企业的相关规定，挂牌公司可以在股东人数不突破200人的前提下，申请进行定向增发，实现再融资。目前监管层遵循的“定向增发”原则包括：新老股东双赢、增资数额根据公司发展需要确定、券商把关。2006年10月25日，“新三板”企业“中科软”和“北京时代”正式发布公告，进行定向增资。从此，“新三板”企业融资真正启动，VC/PE机构投资“新三板”企业具有了可操作性。近年来，随着VC/PE机构在其他资本市场上的竞争日趋激烈，而“新三板扩容”的逐渐升温，让更多的机构逐渐注意到了这一片未被开发的“新战场”，清科研究中心观测到，目前已有多家机构关注到了“新三板”企业未来发展机遇，先行一步通过定向增资，对优秀挂牌企业进行了投资。2010年全年，“新三板”共计有9家公司完成10次定向增发，总融资额达4.38亿元，超过2006年至2009年四年的融资总额。

    与创业板相仿，“新三板”企业的主要吸引力也在于成长性、创新性，其投资价值较难被准确量化。随着“新三板”日益受到投资机构关注，其定向增资的市盈率同样有不断攀高的趋势，历史年份中15.00倍左右的市盈率已经较为罕见，而如今大多数企业的增资市盈率早已悄然提高到20.00至40.00倍之间。与普通“非公开流通股份”不同，“新三板”企业在挂牌之初，已经经历过改制、审批等流程，企业的股权架构清晰，并且在券商、会计师事务所和律师事务所的协助下完成了规定的信息披露流程，因此，“新三板”企业的起点高于普通企业，从而具有较高的IPO预期。加之创业板的推出，较低的挂牌门槛使部分“新三板”企业距离IPO只有一步之遥，因此，机构投资者对于“新三板”企业的IPO的期望值也随之增加。

    深交所信息显示，2010年上半年，新三板定向增资平均市盈率为23.40倍，新参与定向增资的机构投资者达23家，其中部分备受机构关注的“新三板”企业市盈率更是一日千里，而入股的VC/PE机构的投资意图则明显锁定了“新三板”企业IPO。

    以“中海阳”为例，按照中关村股份报价转让系统的信息披露显示：2010年7月22日，“中海阳”公布上半年的定向增资结果为每股价格9.00元人民币，以2009年净利润17，544，779.14元计算，摊薄的每股收益为0.29元，摊薄的静态市盈率约为31.00倍;2010年11月26日，时隔仅4个月，“中海阳”再次公布定向增资方案，此时公布的增资每股价格飙升至21.20元，以公司2010年前10个月净利润25，732，356.36元计算，摊薄的每股收益为0.37元，市盈率高达57.30倍;2011年3月9日，“中海阳”正式公布二次增资结果，此时2010年全年净利润达到58，976，367.44元，而摊薄的每股收益达0.84元，摊薄的静态市盈率降至25.24倍。然而，“中海阳”再11月、12月两个月内，使企业的净利润提高了超过100.0％，其原因令人费解。此外，“中海阳”的年度和半年度报告显示，其2009年度和2010年上半年净利润增幅分别达到829.0％和336.0％，参与中海阳定向增发的机构目标毫无疑问的锁定已经指日可待的创业板IPO。

    “联飞翔”也是一个市盈率短期骤增的典型案例。2010年8月24日“联飞翔”发布的增资方案中，对应2009年的摊薄市盈率达到39.00倍，创造了“新三板”定向增资至今的最高纪录;与之相对应的是，2010年3月18日，“联飞翔”才刚刚公布的定向增发结果，而此时的增资价格为每股人民币3.20元，市盈率仅为22.86倍。

    实际上，“新三板”企业目前在境内资本市场的价值尚未得以完全体现，即使如“联飞翔”、“建工华创”的最高认购市盈率也未超过40.00倍，而清科研究中心数据显示，境内资本市场2011年一季度的发行市盈率为65.14倍，其中创业板上市企业的发行市盈率高达72.95倍。因此，境内资本市场的高估值，同样是机构投资者踊跃参与的重要潜在因素。高市盈率和高速度的发行，也是中国A股排列世界股市尾部的主要原因。

    从新三板融资市盈率来看，已经远超中国A股市场的平均16.9倍的市盈率，美国纳斯达克约20倍的市盈率，新加坡7倍的市盈率，所以成为VC/PE投资退出一条较好渠道。