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锈迹斑斑的金色手铐

    我国越来越多的上市公司建立了管理层激励机制，目前实行股权激励的有260余家，有的实行股票增值权或虚拟股票期权，有的实行股票期权，有的采取职工持股计划，当然也包括MBO。但是，最多的还是设立高管股权激励基金，用业绩股票的方式奖励高管。可是有多少股权激励计划落到了实处，却鲜有上市公司予以公告。不少上市公司都在提取高管奖励基金，可是提了多少，用了多少，怎么用的，给了谁，却大都语焉不详，未做详细披露，只说不做似乎已经成了业内的潜规则。更多的是股权激励成为配合庄家的题材，成为搜刮股民口袋的工具，成为上市公司高官们的盛宴。股权激励专家张雪奎教授认为，这种潜规则横行的市场，最终得意的是极少数人，损害的是国家和企业利益。

　　股权激励：免费盛宴遗祸无穷

　　面对外部弱约束、内部强话语权的股权激励“有利”形势，愈来愈多的上市公司高管坐不住了。他们或是遮掩、或是赤裸地将责任弃于一旁，借着激励的幌子置私利于头顶，施展种种故伎和新招，在潜规则的庇荫下怡然自肥。股权激励愈发演变成一次次免费的资本盛宴。

　　股权激励的浪潮从来没有像2010年这般来势汹涌。伴随着海量中小企业上市及资本市场行情的吸引催化，这一年有91家上市公司（包括已经实施及尚未实施）公告股权激励预案，其中66％为中小板和创业板公司，如兆驰股份（24.95，0.66，2.72％）、碧水源（116.600，3.20，2.82％）、双林股份（37.350，0.43，1.16％）上市后不到四个月就准备实施股权激励。这个数字殊为可观。因为截至2010年12月27日，沪深股市累积公告计划实施股权激励的上市公司也就240家。其中，有168家公司目前处于董事会预案、股东大会通过或正在实施等阶段，另有72家公司则因各种原因中断实施。从激励方式看，180家公司选择了国际市场上流行的期权激励，占比达到75％;定向发行股票成为股权激励所需股份最主要的来源，共有208家上市公司这样操作，占比87％.

　　资本市场显然对如此密集的股权激励有些盲目乐观。每每激励预案公告前后的时间窗口，股价获得正面刺激，甚至成为上市公司做高股价的一大新举措。但事实上，相当部分的股权激励方案并非利好而是利空。在实际操作中，管理层利益最大化而损害了股东权益的丑剧层出不穷。

　　行权价格偷天换日

　　股权激励行权价格的高与低，关系到激励者成本收益的多寡，而眼下激励价格过低已然泛滥。从2010年公告预案的91家公司看，采用限制性股票激励的企业，激励对象获授股票的价格远低于二级市场价格，七成公司行权价低于预案公告当日股价的50％，部分公司甚至低于30％;采用股票期权激励时，77％的激励对象的行权价低于股票市价。

　　这么低的行权价是怎么炮制出来的？被上市公司最广泛采用的手法是：董事会先公告股权激励草案，等待半年甚至一年后，如果二级市场股价高涨，迅速发布正式修订稿，修订稿中的行权价维持不变；若是二级市场股价下跌，为了避免尴尬的潜水期权出现，则“果断”叫停实施股权激励。

　　这一做法巧妙地规避了证监会关于股票期权和限制性股票行权价格的限制。《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。先公布股权激励草案试水，再根据二级市场走势择机公布修订稿，逃避行权价的约束，监管空白让窥见市场后门的“事后诸葛亮”们直呼过瘾！

　　顺络电子就尝到了这样的甜头。2010年1月20日，公司公告称董事会通过了原2009年3月拟定实施的股权激励草案的修订稿（当时授予股票价格为6.84元/股），而当天二级市场股价为23.29元。公告一出市场哗然，顺络电子五个交易日股价跌去20％.

　　金色手铐锈迹斑斑

　　股权激励被誉为上市公司高管的“金手铐”，但不少公司的手铐过于宽松，除了利益输送，远远起不到约束作用。对历史业绩较差的公司来说，股权激励的解锁条件较低尚可理解；但对过往业绩复合增长很快、处于行业朝阳期的公司来说，偏低的解锁条件只能理解为管理层是在侵占股东利益。

　　如何判断金手铐是否宽松过度？最简单的标尺就是照镜子，跟历史比、跟同行比。2010年以来激励解锁条件过于宽松的公司包括顺络电子、南天信息、恒丰纸业、芭田股份、盾安环境、桑德环境、长园集团、正泰电器、兆驰股份、康力电梯、武汉凡谷等。以某企业为例，该公司激励计划的行权条件为净利润比上年增长不低于12％，而从公司过去几年的净利润增长来看，年复合增长远超过33％.

　　不难看出，大多数激励价格较低的股票，解锁条件也过于宽松，“双低”的条件，让高管能从公众公司中极轻松地取利，至于是否真能改善公司业绩，也许只是个海市蜃楼的传说。

　　激励前后利润变脸

　　激励前业绩不堪入目，激励后财务报表如同整容般变得沉鱼落雁，PS如此大行其道已成为普遍现象。从2010年实施股权激励的35家上市公司看，恒瑞医药、合康变频、大华股份、拓维信息、武汉凡谷都有事前隐瞒业绩的嫌疑。

　　以合康变频为例，公司股权激励股票解锁条件中对净利润的要求为：以2009年净利润为固定基数，公司解锁日上一年度经审计的净利润较2009年度的净利润年复合增长率不低于30％.值得注意的是，生产高压变频器的同行业公司2010年基本保持50％以上的业绩增速，而合康变频该年前三季净利润增幅仅为21％.由于激励对象想兑现收益必须 “加把劲”，加上自激励实施之日起利好释放不断，合康变频2010年第四季度股价翻番。

    究竟是激励催升了绩效，还是绩效遭遇了人为压低？合康变频的例子告诉人们，要分辨这点其实不难。一看基本面，如果公司正处于行业上升期，以往业绩都不错，在推出股权激励之前收入突然陷入低谷或者期间费用突然大幅增加，造成净利润严重下滑，那十有八九在藏利润。二看时点，如果股权激励的时点恰好是在业绩突然变差、二级市场股价出现较大幅度调整之后，且股权激励预案公告之后，业绩逐渐提升，利好不断公布，那藏利润的动机多半也表露无遗。

　　激励前后利润变脸，这样的账面游戏成为股价兴风作浪的催化剂，在高管和机构沉醉于非正当的双赢时，其他中小股东还在被公司业绩虚假增长的幻象所蒙蔽，他们充其量仅是失而复得，根本没有享受到高管们在“激励”之下勤勉尽责所带来的额外红利。股权激励专家张雪奎教授在年初清华讲授股权激励课程时就指出，合康变频的股权激励，不仅存在业绩变脸问题，还存在股权激励不公，迫使核心技术人才出走问题，最终都将在企业运行中显现恶果。

　　福利泛滥、见者有份

　　股权激励是企业为了吸引、留住人才而创设的良好机制，只有凭借“稀缺性”和“激励性”，才能起到应有的作用。但事实上，不少公司在实际操作中大派利是，股权激励成了员工福利的新路径。

　　用友软件和新湖中宝的做法就很极端。用友软件拟向激励对象授予2448万份股票期权，授予对象包括公司高管与核心员工共1906人，占6月末员工总数的20％.新湖中宝拟向激励对象授予总量29，985万份股票期权，激励对象总人数为851人，而2009年末公司员工总数仅1206人，占比高达71％.公告显示，新湖中宝上至董事长，下至子公司的安保部、餐饮部和部分楼盘的客服代表都成了激励对象。

　　这样的激励普惠制，由于涉及范围太广，对核心的技术人员来说，减少其跳槽的目的很难达成，并且反而给少部分没有纳入激励范围的员工带来心理不平衡。

　　控制人自肥、贪得无厌

　　根据证监会此前颁布的股权激励备忘录一号文件：持股5％以上的股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经股东大会表决通过，且股东大会对这个事项进行投票表决时，关联股东必须回避表决。想想也是，大股东、大老板本已身价不菲，何苦还要贪得无厌，死盯着那些蚊子肉？但就有一些公司爱打擦边球。

　　山河智能就是一例。公司公告称，以定向发行新股的方式，向15个激励对象授予1000万股限制性股票股权，占总股本的2.43％，其中董事长、总经理何清华将获授200万股。何清华原先持股比例是26.51％，是公司的第一大股东。

　　在12月初的股东大会中，该激励方案竟然被顺利通过。其中的奥妙是：就董事长何清华能否享受激励，并没有设定议案单独审议，而是全部放在“激励计划的激励对象”一栏中。换言之，要么一齐否决，要么全部通过。针对第一大股东夺食股权激励的怪诞一幕，有投资者在股东会当场质疑，不过山河智能董秘的回应是，法律并没有明确禁止。

　　此前，苏州固锝的实际控制人、董事长吴念博，也参与了公司的股权激励。

　　大股东凭借一股独大侵占上市公司或其他股东的利益本已难防，有了股权激励这个合法的通路，他们何苦去碰关联交易等高压线？一旦群起效仿，公司乱治在所难免。

　　内外治理、兴利除弊

　　股权激励不应是对现有企业财富和股市财富的“零和博弈”，而应该成为提升企业整体价值、提升人力资本价值、提升股东价值的“三赢”工具。

　　目前对股权激励的监管体制为“备案制”，这意味着除了明显的违法违规外，监管者对股权激励具体内容的合理性和公平性不做实质审查。在“一股独大”等中国特色公司治理痼疾仍存在的情况下，法律法规的空白很容易被利用，成为某些人实现利益输送的特殊管道。这也是股权激励专家张雪奎（欢迎订制张雪奎讲师股权激励课程13602758072）教授在清华讲课时说的，法律监管与企业监督的双重不作为，才造成了股权激励的潜规则横行。

　　股权激励种种潜规则的盛行表明，证监会等监管部门亟需修订法律法规的不足，敦促上市公司就股权激励的实施进行必要的信息披露，要求中介机构对上市公司股权激励计划发表专业意见，为中小股东进一步提供维权的机制，并通过各种途径对上市公司进行监督检查，加强对高管股权激励违规行为的责任追究。例如，若发现高管在股权激励方案中营私舞弊、弄虚作假时，可追缴其出售股权激励标的股票收益，并给予其他重罚。

　　上市公司要加强独立董事和监事会对股权激励制度的评估审核监督，定期了解财务和经营状况，严控财务报表舞弊。例如，从股权激励的考核指标来看，目前广泛采取净利润和净资产收益率作为标准，这加大了人为操纵的可能。指标体系的设计，应当结合采用财务指标（如净利润、投入产出率、成本利润率、EVA等）和非财务指标（如市场占有率、产品开发能力、顾客满意度等），避免采用单一的即期财务指标。另外，应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较，消除外生变量对业绩的影响。

　　股权激励专家张雪奎教授在讲课时，就股权激励存在的问题指出，唯有切实强化内部外部治理，双管齐下，才能还股权激励的本来面目。