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股权结构决定股权融资方式小议

　　所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。

　　企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果。

　　不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。

　　另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得企业需要的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续发展能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加了股本数量，使每股权益被摊薄。

　　作为外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是企业向股东和市场上的其它投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

　　而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

　　投资融资专家张雪奎认为，在引入股权结构的分析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。股权结构的形式，将决定企业融资的方式方法。