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　一、报告出发点：

　　市场一直在质疑雨润财务报表的真实性，2011年6月份浑水公司的报告将这一质疑点燃，引爆了市场的诸多担忧。

　　对雨润业绩的质疑包括：(1)生猪价格一路走高，开工率不足的雨润如何能维持盈利?是否有做假账的举措?(2)依靠巨额政府补贴增厚业绩，财务处理是否过于激进?(3)产能利用率不足50%，为何仍通过新建、扩建和并购等多渠道大幅度扩张产能?(4)毛利率水平为何远高于同业?

　　我们试图做一些交叉印证，来解答上述的一些质疑。

　　二、报告正文：

　　业绩造假，无外乎是虚增收入和虚减成本。

　　出于不同的目的，不少企业都有多套账，一套给实质控制人，一套给投资人，一套给税务，若干套给银行。但多套账必然会出现冲突，最多只有一套账能使“财务报表—会计凭证—原始凭证(即购销票据、货币资金单据)”这三者一致。

　　但上市公司就不一样，再糊涂的上市公司，也会让报表、会计凭证和原始凭证做到一致，使票据流和现金流能对应起来，才能过审计关。不幸的是，在票据和资金流转统一的约束条件下，造假路径仍然非常多，比如通过隐匿的关联方，虚构销售收入，典型的如紫鑫药业。

　　任何造假，背后都隐藏着目的，上市公司造假主要是实质控制人忽悠资本市场的投资人，推高股价，大肆圈钱或者套现，其次是忽悠债权人，多搞贷款。实质控制人套现手法有两种，一种是在资本市场减持;另一种是通过和上市公司之间或隐或现的交易，转移资产。

　　当然，我们不能说雨润食品造假，除非有直接的证据，比如：(1)复核雨润和其客户的购销发票和数据能否统一起来，我们很难做到这点，因为一方面看不到雨润的会计账，另一方面也更看不到其客户的会计账。(2)复核雨润集团和地方政府签署的原始合作协议，以确定上市公司即雨润食品在其中的角色，这些协议需要从政府获取，我们更搞不到。这些东西，只有雨润的审计师毕马威去管了。

　　所以，我们只能说雨润食品有业绩造假的动机和条件，也显示出造假的表象，但绝对不能说其真的造假。

　　1、做大业绩的表象：激进的会计处理

　　（1）借政府补贴和收购中的负商誉，大幅度增厚业绩

　　据人民网：

　　依靠巨额政府补贴增厚业绩，雨润会与地方政府谈判，约定一个买地的价格，雨润将买地款支付给地方政府，项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建设和全部投产后，剩余部分买地款会返还给雨润，这些返还的款项均被计入政府补贴项目下。

　　不管是政府补贴还是负商誉计入利润，都间接借用了一个类似的会计手法：评估增值，只是借中间的手倒一下而已。

　　“天下本没有免费的午餐”，这种激进的手法当年在A股市场也屡见不鲜，现在已经不让用了，但港股市场依照IFRS仍然可以用，很容易就被红筹股滥用了，借此忽悠投资人。

　　（2）难以解释的高毛利率

　　拿A股的双汇发展做对比，雨润食品的毛利率要高不少，这其中原因何在?

　　很多投资者都认为是双汇发展通过关联交易转移利润，人为地降低了毛利率，从双汇的年报看，双汇发展向关联方采购接近70%，所以不排除这种可能。

　　但我们把雨润和A股的得利斯比，毛利率依然高了不少。　　

　　引用第一财经日报的文章： http://finance.sina.com.cn/roll/20110505/01099792772.shtml

　　雨润食品(01068.HK)和双汇发展(69.00,0.62,0.91%)(000895.SZ)、金锣集团并称为中国肉制品行业的三大巨头，一位私募基金人士曾经问三巨头中的一位高管：“为什么你们的产品做不到雨润那样的高利润率?”这位高管思考再三，回答道，我们确实做不到，需要向雨润学习。

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　　一些投资者认为雨润的高毛利率归功于成本控制，主要是人力成本的控制上，而生猪收购成本差别不大。相比双汇，雨润的人均工资确实很低，但人均销售收入也低，结果是人力成本方面并不占优势。　　

　　所以，雨润的毛利率要能大幅超越同行，只能是产品的售价高，但没有直接证据支持这一点。

　　（3）被用到极限的折旧率，借以减少会计成本

　　据雨润的会计报表附注，其折旧年限的区间和双汇差不多，物业： 20至30年;机器及设备 ：10至15年;汽车： 5至10年。

　　表1：雨润食品和双汇发展的折旧率对比

　　项目20062007200820092010

　　雨润固定资产折旧率5.6%4.9%4.5%4.1%3.7%

　　双汇固定资产折旧率11.3%10.9%11.2%9.3%9.7%

　　数据来源：历年年报，折旧率=年度折旧额/(期初固定资产净值+期初固定资产净值)*2，雨润的固定资产为“物业、厂房和设备”的金额

　　简单计算的话，即便按30年折旧，折旧率也不小于3.3%。由此，从上表1，我们可以得到两个信息，一是雨润的折旧年限在限制区间内，已经被设置为尽可能的长;二是雨润的固定资产基本上是物业，而双汇却是以机器设备为主