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上市公司潜规则（下）

　　行权价格偷天换日

　　股权激励行权价格的高与低，关系到激励者成本收益的多寡，而眼下激励价格过低已然泛滥。从2010年公告预案的91家公司看，采用限制性股票激励的企业，激励对象获授股票的价格远低于二级市场价格，七成公司行权价低于预案公告当日股价的50％，部分公司甚至低于30％;采用股票期权激励时，77％的激励对象的行权价低于股票市价。

　　这么低的行权价是怎么炮制出来的？被上市公司最广泛采用的手法是：董事会先公告股权激励草案，等待半年甚至一年后，如果二级市场股价高涨，迅速发布正式修订稿，修订稿中的行权价维持不变；若是二级市场股价下跌，为了避免尴尬的潜水期权出现，则“果断”叫停实施股权激励。

　　这一做法巧妙地规避了证监会关于股票期权和限制性股票行权价格的限制。《上市公司股权激励管理办法》第二十四条规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（二）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。先公布股权激励草案试水，再根据二级市场走势择机公布修订稿，逃避行权价的约束，监管空白让窥见市场后门的“事后诸葛亮”们直呼过瘾！

　　顺络电子就尝到了这样的甜头。2010年1月20日，公司公告称董事会通过了原2009年3月拟定实施的股权激励草案的修订稿（当时授予股票价格为6.84元/股），而当天二级市场股价为23.29元。公告一出市场哗然，顺络电子五个交易日股价跌去20％.

　　金色手铐锈迹斑斑

　　股权激励被誉为上市公司高管的“金手铐”，但不少公司的手铐过于宽松，除了利益输送，远远起不到约束作用。对历史业绩较差的公司来说，股权激励的解锁条件较低尚可理解；但对过往业绩复合增长很快、处于行业朝阳期的公司来说，偏低的解锁条件只能理解为管理层是在侵占股东利益。

　　如何判断金手铐是否宽松过度？最简单的标尺就是照镜子，跟历史比、跟同行比。2010年以来激励解锁条件过于宽松的公司包括顺络电子、南天信息、恒丰纸业、芭田股份、盾安环境、桑德环境、长园集团、正泰电器、兆驰股份、康力电梯、武汉凡谷等。以某企业为例，该公司激励计划的行权条件为净利润比上年增长不低于12％，而从公司过去几年的净利润增长来看，年复合增长远超过33％.

　　不难看出，大多数激励价格较低的股票，解锁条件也过于宽松，“双低”的条件，让高管能从公众公司中极轻松地取利，至于是否真能改善公司业绩，也许只是个海市蜃楼的传说。

　　激励前后利润变脸

　　激励前业绩不堪入目，激励后财务报表如同整容般变得沉鱼落雁，PS如此大行其道已成为普遍现象。从2010年实施股权激励的35家上市公司看，恒瑞医药、合康变频、大华股份、拓维信息、武汉凡谷都有事前隐瞒业绩的嫌疑。

　　以合康变频为例，公司股权激励股票解锁条件中对净利润的要求为：以2009年净利润为固定基数，公司解锁日上一年度经审计的净利润较2009年度的净利润年复合增长率不低于30％.值得注意的是，生产高压变频器的同行业公司2010年基本保持50％以上的业绩增速，而合康变频该年前三季净利润增幅仅为21％.由于激励对象想兑现收益必须 “加把劲”，加上自激励实施之日起利好释放不断，合康变频2010年第四季度股价翻番。

    究竟是激励催升了绩效，还是绩效遭遇了人为压低？合康变频的例子告诉人们，要分辨这点其实不难。一看基本面，如果公司正处于行业上升期，以往业绩都不错，在推出股权激励之前收入突然陷入低谷或者期间费用突然大幅增加，造成净利润严重下滑，那十有八九在藏利润。二看时点，如果股权激励的时点恰好是在业绩突然变差、二级市场股价出现较大幅度调整之后，且股权激励预案公告之后，业绩逐渐提升，利好不断公布，那藏利润的动机多半也表露无遗。

　　张雪奎教授认为激励前后利润变脸，这样的账面游戏成为股价兴风作浪的催化剂，在高管和机构沉醉于非正当的双赢时，其他中小股东还在被公司业绩虚假增长的幻象所蒙蔽，他们充其量仅是失而复得，根本没有享受到高管们在“激励”之下勤勉尽责所带来的额外红利。

　　福利泛滥、见者有份

　　股权激励是企业为了吸引、留住人才而创设的良好机制，只有凭借“稀缺性”和“激励性”，才能起到应有的作用。但事实上，不少公司在实际操作中大派利是，股权激励成了员工福利的新路径。

　　用友软件和新湖中宝的做法就很极端。用友软件拟向激励对象授予2448万份股票期权，授予对象包括公司高管与核心员工共1906人，占6月末员工总数的20％.新湖中宝拟向激励对象授予总量29，985万份股票期权，激励对象总人数为851人，而2009年末公司员工总数仅1206人，占比高达71％.公告显示，新湖中宝上至董事长，下至子公司的安保部、餐饮部和部分楼盘的客服代表都成了激励对象。

　　这样的激励普惠制，由于涉及范围太广，对核心的技术人员来说，减少其跳槽的目的很难达成，并且反而给少部分没有纳入激励范围的员工带来心理不平衡。

　　控制人自肥、贪得无厌

　　根据证监会此前颁布的股权激励备忘录一号文件：持股5％以上的股东或实际控制人原则上不得成为激励对象，除非经股东大会表决通过，且股东大会对这个事项进行投票表决时，关联股东必须回避表决。想想也是，大股东、大老板本已身价不菲，何苦还要贪得无厌，死盯着那些蚊子肉？但就有一些公司爱打擦边球。

　　山河智能就是一例。公司公告称，以定向发行新股的方式，向15个激励对象授予1000万股限制性股票股权，占总股本的2.43％，其中董事长、总经理何清华将获授200万股。何清华原先持股比例是26.51％，是公司的第一大股东。

　　在12月初的股东大会中，该激励方案竟然被顺利通过。其中的奥妙是：就董事长何清华能否享受激励，并没有设定议案单独审议，而是全部放在“激励计划的激励对象”一栏中。换言之，要么一齐否决，要么全部通过。针对第一大股东夺食股权激励的怪诞一幕，有投资者在股东会当场质疑，不过山河智能董秘的回应是，法律并没有明确禁止。

　　此前，苏州固锝的实际控制人、董事长吴念博，也参与了公司的股权激励。

　　大股东凭借一股独大侵占上市公司或其他股东的利益本已难防，有了股权激励这个合法的通路，他们何苦去碰关联交易等高压线？一旦群起效仿，公司乱治在所难免。

　　内外治理、兴利除弊

　　股权激励不应是对现有企业财富和股市财富的“零和博弈”，而应该成为提升企业整体价值、提升人力资本价值、提升股东价值的“三赢”工具。

　　目前对股权激励的监管体制为“备案制”，这意味着除了明显的违法违规外，监管者对股权激励具体内容的合理性和公平性不做实质审查。在“一股独大”等中国特色公司治理痼疾仍存在的情况下，法律法规的空白很容易被利用，成为某些人实现利益输送的特殊管道。

　　股权激励种种潜规则的盛行表明，证监会等监管部门亟需修订法律法规的不足，敦促上市公司就股权激励的实施进行必要的信息披露，要求中介机构对上市公司股权激励计划发表专业意见，为中小股东进一步提供维权的机制，并通过各种途径对上市公司进行监督检查，加强对高管股权激励违规行为的责任追究。例如，若发现高管在股权激励方案中营私舞弊、弄虚作假时，可追缴其出售股权激励标的股票收益，并给予其他重罚。

　　上市公司要加强独立董事和监事会对股权激励制度的评估审核监督，定期了解财务和经营状况，严控财务报表舞弊。例如，从股权激励的考核指标来看，目前广泛采取净利润和净资产收益率作为标准，这加大了人为操纵的可能。指标体系的设计，应当结合采用财务指标（如净利润、投入产出率、成本利润率、EVA等）和非财务指标（如市场占有率、产品开发能力、顾客满意度等），避免采用单一的即期财务指标。另外，应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较，消除外生变量对业绩的影响。

　　唯有切实强化内部外部治理，双管齐下，才能还股权激励的本来面目。

    公司治理：病态的官僚化

　　近些年接连发生的公司舞弊丑闻，在很大程度上其实就是董事会（董事长）和经理层（总经理）两个角色混同的结果，本来的监督和授权关系变成了利益共同体关系。而其背后，隐现着公司治理行政化等官僚沉疴。

　　何谓公司治理官僚化？这里有两重含义：一是政府直接介入公司治理，一些行为背离公司治理的基本规范，这属于政府直接介入的错位；二是把公司治理等同于行政治理，公司治理行政化，公司治理中充斥着行政作风。

　　政府直接介入的错位

　　政府可不可以直接介入公司治理？回答是肯定的。公司治理和公司管理不同，政府不可以直接介入公司管理，却可以直接介入公司治理。原因在于：公司治理是通过建立一套制度安排或制衡机制，以解决若干在公司中有重大利益关系的主体之间的关系，其实质是各利益相关者之间的权利安排和利益分配问题。在利益相关者中，股东处于核心位置，但政府也是公司的重要利益相关者之一政府要为公司发展提供规范、秩序和公平，而公司则必须为政府提供相应的利益回报（主要是税收）。更何况，政府有时也会成为股东。因此，公司治理的目标是通过实现股东价值最大化，进而实现股东代理人，以及包括政府在内的其他利益相关者的价值和利益。公司管理则不同，它完全是公司内部的事情，是通过公司内部的具体业务运作来实现公司治理的目标，远离企业现场的政府是不能参与的，否则难以符合市场规律。

　　然而，政府介入的方式却经常错位。从公司治理规范看，如果政府不是股东，则只能通过制定法律和规则来介入公司治理；如果政府是股东，那么还可以派出自己的代理人进入公司的董事会。但现实中经常发生这样的情况：如果政府不是股东，则政府通过设租，让公司治理服从于自己的意志；如果政府是股东，尤其是大股东的情况下，则政府不仅派出代理人，而且必须让自己的代理人担任董事长，还可以越过董事会直接派人担任公司的总经理、副总经理、总经济师等高管人员。当然，派出的高管人员，可能通过了董事会，但董事会仅仅是走形式，实质上是被架空的。在很多情况下，尤其是在央企和地方重点国有企业中，政府派出的高管人员很多都是具有行政级别的，最高行政级别可达副部级。其实，在政府公开招聘的国企高管中，即使没有赋予其行政级别，他们的行政色彩也是客观存在的。况且，在很多情形下，还有违反公司法之嫌。从国务院国资委多次全球公开招聘副总经理等高管的情况来看，由于招聘企业中并非只有国有独资企业，还有股份有限公司和有限责任公司，这类企业的高管聘用，按照公司法，显然只能由董事会负责选聘，国家作为非单一股东，是无权单独招聘的。在政府直接任命或聘用的情况下，高管出现问题的概率不仅高，而且将无人对此负责。像中航油的陈久霖、中石化的陈同海等。

　　调查发现2008年和2009年上市公司中有政府背景的高管情况十分严重。从中可以看出，不仅国有企业的高管有政府背景，民营企业同样希望政府人员介入，这反映了中国企业与政府难以割舍的关系。像中国石油和中国石化是中央企业，有政府背景的高管比较多，2009年的占比分别为66.67％和37.5％;七匹狼虽然是民营企业，但2009年高管中有政府背景的比例也达到40％。按照张雪奎教授的说法，利益均沾游戏，没有这些背景才是新闻。

　　公司治理行政化

　　在规范的公司治理下，股东大会、董事会和经理班子（执行层）是什么关系？实际上，这个问题很容易回答，因为各国公司法都有明确的规定，且其公司法在这方面几乎没有什么差别。公司法的规定是：股东大会选举产生董事会，董事会选聘总经理。很显然，股东（大会）、董事会和经理班子相互之间不是一个纵向的等级关系（只有在经理班子领导的生产和经营系统，才是一个纵向的行政管理系统），而是一组授权关系。每一方的权利和责任都受到规则的保护和约束，也就是说各方都有相对独立的权利运用空间和对应的责任，任何一方都不能越过边界、违反程序、滥用权利。

　　仅就董事会和总经理的关系来说，他们代表的是不同的主体。董事会（包括董事长）作为股东的代理人，代表的是股东利益（现在已演变为以股东为核心的众多利益相关者的代表，独立董事作为“中立者”，就是代表这些不同的利益相关者的利益的）；而总经理作为从市场上选聘来的职业经理人，代表的是个人利益，他通过与董事会的契约关系获得授权。为了保证公司决策的科学性和高效性，并形成相互制衡的机制，董事长与总经理两个职务应该是分开的。

　　当然，在公司实际运作中，董事长和总经理是否分开可视具体情况而定，一般情况下取决于公司的规模，以及资本市场（尤其是控制权市场）和职业经理人的发育程度。当公司规模较小时，两职合一可以提高决策效率；当资本市场和职业经理人发育成熟时，来自这两个市场的强大的约束力量足以让同时担任董事长职务的总经理实现自我约束。但是，即使两职是合一的，在行使职权时也必须明确当时所处的角色，这样可以保证董事会和经理层两个权力主体的协调与相互制衡。当公司规模较大时，董事长和总经理则必须分开，因为此时二者代表的是更大的群体，二者合一会加大彼此的冲突。当资本市场和职业经理人发育不成熟时，由于来自这两个市场的对经理人的约束力量偏弱，同时担任董事长的总经理的权力就会被放大，或者说，总经理侵害股东等利益相关者利益的可能性就会加大。因此，这时两个职务也必须分开。总之，无论董事长与总经理的职位是否分开，董事长与总经理的职权都要分开，应各负其责。董事长和总经理是否兼任的原则是权责明确以及公司决策的科学性和效率性。

　　那么，公司治理是如何演化为行政治理的？这与对公司治理的错误认识有关，也许还存在着故意认知错误。行政治理实际上是沿用政府权力机构的“一把手”观念来治理公司。“一把手”被视作公司治理的核心，而董事长经常被作为“一把手”的不二人选；总经理则是董事长属下的“二把手”，甚至干脆由董事长直接兼任总经理，即使不兼任，总经理的目标也是“升任”董事长。这种“一把手”观念使得规范的公司治理变得扭曲，甚至成为董事长和总经理之间矛盾的根源。本来，独立董事是可以在一定程度上化解这种矛盾的。然而，独立董事由于缺乏资本市场的支撑，在客观上和主观上都难以做到独立。加之独立董事人数太少，公司设立独立董事只满足于证监会的1/3的要求（2009年，全部上市公司独立董事比例平均只有36％），这更进一步加剧了独立董事的非独立性。因此，公司治理的行政化也就在所难免了。　近些年接连发生的公司舞弊丑闻，在很大程度上其实就是董事会（董事长）和经理层（总经理）两个角色混同的结果，本来的监督和授权关系变成了利益共同体关系。在这些丑闻中，我们不难发现，或者总经理和董事长合二为一，权力过大；或者在董事会中，经理层占据多数席位，而董事长也自认为是职业经理人。在这种情况下，董事长显然就不再是股东的代理人，而演变为典型的追求自身利益的经理人。

　　以国美电器陈黄之争为例。在2010年12月17日国美董事会改组之前，来自经理层的执行董事人数多达五人，由于贝恩资本的三名董事是由陈晓主导下的董事会推翻股东决议而进入的，加之独立董事的沉默（实际上是不独立的一种表现），因此可以说，国美董事会是由经理层完全控制的。在经理层控制下，很难想象，他们会真正代表股东利益，由此产生股东和经理层的矛盾是必然的。

　　如何减少公司舞弊？公司舞弊曝光后，人们往往归因于高管的贪婪和无耻。无疑，高管的贪婪是公司舞弊的推动力。但事实上，个体的贪婪不能成为公司舞弊的借口，真正引起公司舞弊的是公司治理制度的缺陷，更进一步说，就是公司治理的官僚化。个体的贪婪只是经济人的本性，在面对丰厚利得时，贪婪永远是理性经济人的最优选择。真正使这些经济人偏离正轨、铤而走险的，是人们对预期非法利得与惩戒风险的权衡，而这种权衡最终取决于公司治理制度的完善与否。因此，要从根本上杜绝公司舞弊，最关键的是要完善公司治理制度，首先需要分清何者是治理主体，何者是治理客体。股东大会和董事会毫无疑问是治理主体，经理层则是治理客体，二者绝不能混同。其次要提高公司舞弊行为被发现的概率，加大对公司舞弊的惩罚力度，而这一点又是以治理主体和治理客体的区分作为前提的。

　　高管薪酬：真实的谎言

　　2010年全国近5000家企业的薪酬数据采集结果显示，90分位的高管薪酬竟然高达276万元。而上市公司披露出来的2009年可比数据仅81.48万元。真实的薪酬藏身何处？

　　高管薪酬的高低是高管价值最量化、最客观的评价标准，也是证明一个行业或一家公司吸引力最强有力的证据。对社会大众而言，获取高管薪酬最直接的渠道就是上市公司年报。然而部分上市公司却不能做到这一点，高管激励的报酬信息遮遮掩掩，真实的年度薪酬收入拒绝披露，这样的企业如何让公众和投资者放心？！

　　跛脚的高管“报表薪酬”

　　为了准确对比分析上市公司高管薪酬数据，我们对1530家可比的A股上市公司前三名高管平均报酬进行了统计，其2007年-2009年的平均薪酬分别为38.57万元、38.72万元、42.19万元。

　　从上市公司高管薪酬的增长幅度看：2008年的增长幅度高达23.59％，但平均薪酬的增长幅度只有0.38％，增加幅度非常低，远低于11.6％的社会平均薪酬增幅，不能反映实际情况；造成2008年平均薪酬增幅偏低的主要原因是，2007年中国平安因为实施高管激励计划，前三名高管的平均薪酬达到5399万元，直接拉动高管薪酬平均值猛增。如果将中国平安2007年的薪酬换成2008年的719万，则2008年高管薪酬平均增幅为9.09％--仍然低于社会平均薪酬增幅。这也表明，上市公司披露的薪酬增速数据难以让人信服。

　　需指出的是，从信息披露和企业诚信经营的角度出发，中国平安绝对是上市公司学习的榜样，能让公众和投资者了解一个真实的平安，能够根据上市公司年报对平安做出真实的价值判断。

　　从上市公司高管薪酬的绝对值来看，2009年高管薪酬10分位为9.97万元，90分位81.48万元，薪酬差异达到8倍。笔者认为，不同行业、不同规模的企业在高管薪酬给付上存在较大差异是正常的，也是合理的，毕竟上市公司中有近百家企业的年营业收入不足亿元，同时也有近两百家企业年营业收入过百亿元。但奇怪的是，2009年有超过50％的上市公司高管报酬低于30万元，有超过25％的上市公司高管报酬低于17万元，更有超过10％（150家）的上市公司高管报酬低于10万元--相信这个数据远低于大家对高管薪酬的普遍认知，因为这个薪酬水平甚至已经低于优秀硕士毕业生第一年的起薪，也大大低于开餐馆的小老板。关于高管薪酬问题，张雪奎教授始终认为，低薪酬不利于公司治理，高薪酬才是合理的，不合理的薪酬必然有其不合理的道理，那就是第内损失堤外补，好事变成坏事。

　　中国高管薪情领先亚太

　　为了进一步了解企业真实的薪酬水平，正略钧策商业数据中心2010年对全国近5000家企业的薪酬数据进行了采集。参与调研的企业大多分布在市场竞争激烈、人才流动大、薪酬水平较高的行业，如金融、地产、汽车、高科技、医药、快速消费品等。数据来源主要是企业参与薪酬调研提交的真实薪酬数据，相对来说数据真实有效水平要高得多。

　　根据这一资料的统计分析，2010年全行业高管薪酬水平要比上市公司年报中的数据高很多，能够反映出市场实际水平。

　　事实上，中国高管高分位的薪酬水平已经在亚太地区名列前茅，有非常强的竞争力。而中国高管薪酬水平高是有其合理性的一面。

    首先，中国高管人才供给不足。中国经济经过30多年的快速发展，需要大量的高管人才管理企业，而企业培养出的高管人才满足不了市场需求，几乎每家企业都缺乏优秀的管理人才，需求严重大于供给。

　　其次，中国高管人才责任重大。中国目前的经济环境、经营环境处在一个快速发展、变化的状态中，经营好一家企业除了要求高管有超强的管理能力，还要求高管有敏锐的洞察力，这提升了企业对高管的要求，同时降低了企业对高管薪酬的价格敏感度。

　　再次，中国企业与世界企业的差距在缩小。目前中国在很多领域的竞争对手是国际上的知名公司，缩小与竞争对手的差距首先要缩小人才之间的差距，特别是企业高管人才的差距。外国人在为中国企业打工已成为屡见不鲜的事实，这说明中国企业能够支付足够高的薪酬吸引他们加盟。像联想在2008/2009财年，杨元庆的薪酬达到722.9万美元（接近5000万元人民币），虽不及CEO美国人比尔？阿梅里奥的1756.9万美元（约1.2亿元人民币）的薪酬高，但已经开始与国际接轨。

　　还有一点，高管薪酬大多与企业经营业绩挂钩，中国企业的经营业绩大多优于世界平均水平。2010年1-11月中国规模以上工业企业利润同比增幅达到49.4％，这样的利润增长速度势必会推升高管薪酬的急速上涨。

　　真实薪酬藏身何处

　　在欧美等发达国家，大公司职业经理人的薪酬水平通常会高于小的私营企业主，道理很简单，如果职业经理人的薪酬低于小私营企业主，那么会有非常多的优秀管理人才进入创业之路，而不是在大公司中担任要职。实际上，在中国这条法则会更加适应，因为中国经济发展迅猛，创业的获利空间和生存机会都比发达国家大很多。企业的高管对自己所处的行业或领域基本上都有前瞻性的判断，再加上在企业中积累的人脉资源，出来创业远比在公司工作收入高。但为什么没有数据证明大批的上市公司高管辞职创业呢？难道是中国企业高管的自身素质水平高，对股东怀有特殊的恩情？抑或是留恋上市公司的工作氛围，视金钱为粪土？但这也很难解释，毕竟中国的物价飞涨，在一线城市100万元几乎买不到一套适合居住的房子，300万元买不了一套各方面都比较称心的房子，年薪不到30万元的收入，支付起来也会比较困难，也就意味者超过一半的上市公司高管很难过上体面的生活。由此推理，结论只有一个：目前相当一部分上市公司披露的高管薪酬数据失真，换句话说，年报上看的收入并不是其全部真实收入的体现。那么，真实的薪酬藏到哪里去了？张雪奎教授认为主要有四大原因。

　　首先，上市公司高管有优厚的福利待遇，特别是国有上市公司福利待遇更好（衣食住行几乎都包括），在年报中披露的只是现金收入部分，这是高管薪酬水平偏低的原因之一。其次，上市公司为了给高管避税或降低公众对高管薪酬的关注度，很多收入通过其他途径领取，如在母公司或者其关联公司领取薪酬，或将高管薪酬通过财务报销（列入销售费用、管理费用等）的方式发放，不在公司年报中体现，这种操作方式在很多企业中都存在。再者，高管有上市公司股份或期权，降低了对年度薪酬的要求，高管希望通过努力和股东一起分享更多的收益。目前大批上市公司实施股权激励，还有很多上市公司在上市之前已经分配给高管一定数量的公司股份，资本市场上的收益远远大于年薪所得。此外，国有企业薪酬限制，使得国有性质的企业高管薪酬水平被限制在某一水平。如2009年3月，财政部下发文件规定金融类国有和国有控股企业负责人薪酬280万元封顶；国资委系统对总经理也有要求，官方数据显示，2009年国资委系统企业高管平均年薪为60万元。

　　根据证监会颁发的《上市公司信息披露管理办法》，上市公司董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况应该予以披露，故意不披露高管薪酬的真实信息，不仅是违法的行为，更是缺乏诚信的表现。一个缺乏诚信的企业首先增加与之合作的交易成本，势必会影响其竞争力。试想，一家上市公司的高管年薪都不到20万元，这样的企业要么经营陷于困难，要么信息披露不真实，无论是哪种情况，都会影响投资者的投资信心，对企业的长期发展非常不利。

　　张雪奎教授希望在呼唤诚信的今天，人们的诚信意识也在缓慢地苏醒，上市公司作为中国优秀企业的代表，希望能够举起诚信的大旗，从真实披露高管报酬信息开始。