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上市失败的十大典型败因（下）

　　败因六：独立性问题

　　如未过会的东方红航天生物技术公司，据招股说明书(申报稿)，在2006年、2007年的前两大客户中，上海寰誉达生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶张莉控股的公司，2006年销售第二大客户上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其销售收入占航天生物同期销售收入的80%以上。虽然航天生物已经声明上述两家公司已在2009年开始注销，但是仍然难免利益输送嫌疑。

　　而对苏州通润驱动公司被否的质疑声，则是根据其招股说明书(申报稿)显示其兄弟公司常熟市千斤顶铸造厂为其主要供应商，报告期内，2006～2008年来自铸造厂的采购金额在总金额中的占比一直高达12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通润驱动的董事、监事均在关联企业任职。

　　败因七：盈利能力问题

　　第一是业绩依赖严重，如税收依赖和关联方依赖。前者的问题常见于科技创新型企业，这是因为高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后，业绩表现平平或者不升反降。

　　以未过会的南京磐能电力为例，通过分析其招股说明书(申报稿)可发现，根据《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》中的优惠政策，磐能电力所得税享受“两免三减半”，并在优惠政策完成后享受15%的所得税优惠税率(企业所得税税率为25%)，而增值税方面，则享受对其增值税实际税负超过3%实行即征即返。合计2006年至2009年上半年上述两项税收减免金额，占公司同期利润总额(含少数股东权益)的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以归属上市公司净利润为基数计算，这一比率将会更高。

　　而安得物流则引起关联方依赖的讨论。根据其招股说明书(申报稿)，在2006年至2009年上半年的报告期内，安得物流与大股东美的集团及其附属公司的业务收入占同期业务总收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑净利润对关联方存在重大依赖。

　　第二是持续盈利能力受其他因素的影响比较严重。这方面的因素比较多，如专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、尚未取得业务必需的《国有土地使用权证》、重大合同不利影响等多种因素。

　　败因八：募投资金效益风险大

　　第一个问题是募投资金效益风险较大。如未过会的赛轮股份，招股说明书(申报稿)显示其募投资金投向之一是生产半钢子午线轮胎。但又说明该产品80%用于出口，且北美市场占其出口总额的50%。在赛轮股份上市的过程中，不曾料到2009年9月国际环境突变，美国政府宣布对产自中国的轮胎实施3年惩罚性关税，其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。这也是坊间猜测赛轮未能过会的原因。

　　这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。如有报道指出，上海超日太阳能募投资金的投向是，将光伏电池片产能从现有的20兆瓦扩充至120兆瓦，增加幅度为5倍，同时电池组件产量增加1.82倍。但在2009年，受金融危机影响的光伏产业并未复苏，在国内也被认为是产能过剩行业，且同业企业大多数在削减产量。因此公司募投项目是否具有良好的市场前景和盈利能力都缺乏合理解释。

　　融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱”。

　　此外，募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风险；某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。

　　败因九：企业运营不规范

　　内控机制薄弱。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现，如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。

　　此类问题的其他表现，还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题。

　　败因十：中介报告瑕疵

　　企业IPO一般要聘任的中介机构包括保荐机构(与主承销商往往是一家证券公司)、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所。IPO的成功，除了取决于企业的基本素质之外，还包括中介机构的专业能力以及服务质量。

　　中介报告瑕疵往往见于评估报告、审计报告及律师报告。如评估报告未经具备评估资格的评估师签字，或者相关评估机构不具备评估资格，均可被发审委认为是无效评估报告，评估结果不能作为企业某个经营活动的依据等。企业在上市过程中也可能变更会计师事务所，要注意审计报告的签名、签字是否有错。律师报告同样如上述情况。这也是张雪奎教授经常告诫企业家们，一定要找有经验的审计、律师、评估部门参与企业上市是花小钱办大事，否则就是花小钱坏大事。  

　　案例五：败走造壳上市

　　从2009年11月开始，时尚平价店ITAT“倒闭清仓”的消息从上海、深圳、长春、呼和浩特、温州、包头等城市传来，3折甩卖让清淡已久的店里再次人头攒动，证实了2009年6月媒体“资金链紧张”的猜测。

　　ITAT铁三角模式曾让业界惊艳不已：ITAT、供货商、门店业主结成利益共同体，均摊风险：供货商负责服装供应，ITAT负责经营装修，业主提供门店场地；“零货款、零房租、零库存”的模式轻得不能再轻，开一个店的成本仅需百万元左右。然而，ITAT门店的销售额却让人笑不出来。旺铺拒绝承担经营风险，与ITAT合作的商铺多数坐落在城市边缘人流稀少的旮旯角落，加上服装款式落后和质量低劣，消费者少人问津，月销售额在十万元以下的门店比比皆是。

　　应该说，ITAT的模式有其合理性，否则中联、欧洲银证、五洲连锁等公司就不会成为它的股东，风险投资人亦不会追加1.2亿美元的投资。假如欧通国放慢脚步，调整好模式中的瑕疵，加强连锁店管理标准，ITAT可能又是另一番景象。

　　但他追求的是开店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全国300多个城市的店面数量达到800多家。只有欧通国的上市梦想能解释这个不计质量的开店速度，他多次强调：“ITAT的目标是上市，并以5年的时间发展到流通市值100亿元。”快速扩张、无品牌内涵、管理缺失的特点，使得ITAT更像一个迅速吹大的上市之壳。

　　造壳上市，是财务投资者所为。为了让壳更好看，有媒体揭露， ITAT大胆造假应付上市前的尽职调查。在投行调查连锁店前，欧通国给员工一笔钱假扮顾客购物、以免费购物券请员工的家属朋友来购物，虚增客流量，虚报销售数据。

　　2008年ITAT两次聆讯均未获得通过，因为香港联交所担心ITAT的商业模式不可持续。上市失败后，ITAT花光钱的问题暴露出来，2009年上半年，许多店的员工发不出工资，供货商领不到货款，累计拖欠货款3亿元以上，欧通国表示，要将门店关闭至500家左右，属企业正常的“调整”。此时，ITAT整体倒闭的传言却已经在四下散播。

　　张雪奎教授多次告诫咨询企业：“企业如果为了上市弄虚作假，这个过程最终是会搬起石头砸自己的脚，特别是对申请上市的企业高管，如果信誉丧失，他们就再也不会有市场了。”2009年下半年，山东如意集团几经思量，放弃并购ITAT ，是否预示着ITAT已成投资者毒药？

　　案例六：要命的对赌协议

　　2008年10月，太子奶董事李途纯无奈签署了一份转让公司股权的协议，无声宣告太子奶的实际控制权被出让给英联投资、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一个月后湖南太子奶集团被株洲太子奶合并。

　　事发湖南太子奶为上市而签署的一份对赌协议。

　　李途纯2005年就有海外上市的想法，无奈2006年被地方金融办非正式否决。同时，太子奶的发展出现疲软，据官方数据显示，太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠经销商预付款维持生产运营存在风险，资金链随之告急。

　　2006年11月，四处寻找资金的李途纯拉来了英联、摩根士丹利和高盛三大投行的投资，总额7300万美元，同时签署了一项对赌协议：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。遗憾的是，太子奶从2005年开始三次海外上市的计划均告失败，经营业绩持续下滑，未见起色，2008年德勤对太子奶的尽职调查显示：包括银行贷款在内的总债务高达20亿元左右，而集团净资产仅为2亿元，无法达成投行当初设立的目标，于是出现本节开头的一幕。

　　对赌协议在业内被称为剪羊毛的工具，“投资者注入资金，会设立一些投资的要求，如上市、利润率或增长率达标，如果完不成这些要求，投行为了平衡风险，需要和企业约定补偿条件，接管企业或得到更多股份，甚至可以将企业资产出售。”中金公司投行高级经理刘胜军如是告诉《经理人》，他对“对赌协议”是否道德的讨论表示不同意见，“对赌协议是保护投行自身利益的一个做法，企业在运用时，需要考虑自身的风险控制能力，上市的风险企业不能自控，这种情况下，不可贸然和投资者签订对赌协议。”

　　但对赌协议对急需资金的企业仍然有非凡的诱惑力。2008年排队在香港上市的内地房企，不少签署了对赌协议。其中恒大地产被怀疑签订了对赌协议，其招股说明书显示，如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。第一次上市失败，随即传出恒大资金链吃紧的消息，恒大甚至计划上市不成转私募，以缓解资金压力。所幸恒大最终上市成功，躲过了被投资者吃掉的命运。

　　“严格说，对赌协议拿不上台面，是背后的行为，上市监管部门严格限制，以上市为前提的对赌协议，进可进、退可退，一旦发生纠纷，得不到法律保护。这种现象一方面是自生自灭，另一方面可通过制度设计，如加长锁定期来避免。”在资本运营专家张雪奎教授看来，监管制度的设计巧妙帮助企业绕开对赌协议，也是一个聪明的做法，毕竟永乐、太子奶等著名企业都接连中招倒闭，蒙牛也不过仅以身免。

　　案例七：豪赌资金链

　　一手创立了江龙控股集团的陶寿龙，原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链断裂，2008年10月江龙非正式宣告破产，债务高达22亿元。2009年6月在绍兴市政府的安排下，新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。

　　江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。

　　2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代，2006年9月7日，江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶寿龙的人回忆，新加坡上市成功后，陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。

　　2007年初，传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求：2008年的利润不少于2亿元。当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戏，将集团所有的销售额装入南方科技的账户，另一方面，斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。

　　被并购前，南方科技背负4.7亿元的巨额债务，并购后的资金缺口在10亿元左右。

　　钱从哪里来？2007年，江龙的销售额为20亿元，按照11%的利润率测算，当年江龙的净利润在2.3亿元左右，远远无法填补资金黑洞，80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。

　　南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了1亿元贷款，2008年拒绝提供新的贷款额度，江龙的资金链开始告急！当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。2008年3～5月，江龙开始疯狂民间融资，向高利贷借款，利息从3分涨至9分，融资额加利息高达8亿元！算上供应商欠款，江龙的负债高达22亿元。当年10月，陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。企业资本运营专家张雪奎（欢迎订制张雪奎讲师投资融资程13602758072）教授经常告诫企业家们，千万不要参与民间的高息贷款、非法融资，这是一条不归路，陶寿龙夫妇再次为这条不归路做了注解。

　　案例八：家世界忽视自身实力，盲目构筑上市题材

　　杜厦1996年创立家世界。2004年11月，他公开透露，家世界预备2005年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资2亿美元。

　　业内有一种说法，认为2003年物美上市“刺激”了杜厦，改变了他谨慎的思路。《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华(化名)，他回忆2004年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛，必须拥有更强的资金实力，“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面，2004年，总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。

　　2002年到2006年5年间，家世界在全国16个城市开设了53家门店，半数是2004年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在2006年初，家世界还高调宣布年内新增24家店，年底达到75家。2005年，一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上，多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张，外界猜测其外债多达70亿元。

　　2007年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌：“在2004年的时候我们预计2005年上市，所以做了很详尽的准备，按上市要求做了发展规划，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的红筹股全部被封杀，但我们跟所有的发展商已经签了合同，我们自己地也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”

　　2006年底至2007年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中。

　　企业资本运营专家张雪奎（欢迎订制张雪奎讲师投资融资课程13602758072）教授认为，企业在上市前梳理组织结构、产品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加强上市题材必须与主业吻合，在企业可承受的范围内，否则就有弄虚作假的嫌疑。