人民币贬值预期并非牢不可破 _ 刘泽平的专家文章

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人民币贬值预期并非牢不可破 2016-01-29

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人心无常，世事难料。2013年底，全球投资者几乎都在猜测人民币能否在2014年对美元升穿6.0，但2014年人民币却对美元贬值2.4%。2015年底，市场早已忘记2013年的情景，畅想人民币能否在2016年对美元跌破7.0成了新时尚。2016年1月第一周，人民币央行中间价的大幅贬值更是激发了市场的做空热情，在岸即期汇率迅速跌穿6.60，离岸即期汇率最高跌破6.75，直到1月8日央行出手，人民币才稳住颓势。

　　屋漏偏逢连阴雨，北京时间1月15日，IMF发言人Gerry Rice表示，人民币在岸和离岸汇率之差引发外界质疑IMF成员国把人民币作为储备货币的能力，也凸显出人民币受到的管制、中国对汇率的干预及人民币在未来数月所面临的贬值风险，而后者可能威胁人民币当做储备货币使用的可能性，但IMF今年晚些时候将人民币纳入SDR货币篮子的决定仍有可能成为现实。

　　IMF的表态立即被市场理解为人民币仍将走弱，本已收窄的境内外汇差随即再次扩大。市场的逻辑其实很简单：离岸人民币市场更为自由，对贬值预期的反应也更为敏锐，如果央行在IMF的压力下放松对汇率的调控，那么大概率事件是在岸汇率向离岸靠拢，即在岸人民币大幅贬值，而一旦在岸人民币继续贬值，资本外流很可能更为剧烈，从而导致更强的贬值压力。

　　2016年刚刚到来，似乎人民币继续贬值的命运就已经注定，如果再考虑到美联储可能继续加息，而我国的货币宽松还在路上，人民币不贬值似乎“天理难容”。然而，市场往往在投资者形成单边预期的情况下骤然转向，2014年人民币的突然贬值就是最近的案例。

　　笔者认为，现在断言人民币必将命运“凄苦”并不明智，至少三个因素可能令人民币走势成为2016年最大的汇市黑天鹅，即人民币可能在2016年中止跌势，甚至不排除全年对美元小升的可能。

　　第一，“参考一篮子货币”为人民币升值提供了理论上的巨大空间

　　2015年12月“民币汇率指数”出台后，人民币与美元脱钩，转向维持对一篮子货币基本稳定的观点日益流行。2016年1月11日，央行研究局首席经济学家马骏明确表示，“目前人民币汇率形成机制已经不是钉住美元，但也不是完全自由浮动。一篮子货币的力度，即保持对一篮子货币汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制主基调”。

　　在人民币汇率指数货币篮子中，美元和钉住美元的港币所占权重为32.95%，如果美元大幅升值，那么人民币必然对美元贬值才能维持对一篮子货币的基本稳定。但2016年美元一定大幅升值吗？这似乎仍是个未知数。

　　美元强势预期的首要根源在于美联储的加息政策。2015年12月美联储启动加息时，比较明确地给出了2016年将加息4次的暗示。但全球市场对美联储加息的炒作持续了1年半之久，美联储的加息靴子才缓缓落地，导致市场对美国经济的稳健程度抱有疑虑，进而对美联储能否实现4次加息高度怀疑。目前普遍的预期是加息2-3次，最悲观的预期则认为美联储可能再次降息。

　　一旦美联储果真如市场预期未能实现4次加息，美元可能发生较大幅度的下跌。其实只要美联储在1季度未能继续加息，其4次加息的雄心就很可能破灭。如果美元和港币对货币篮子中其他货币整体贬值5-6%，人民币对美元就要升值2-3%才能维持对一篮子货币的稳定。美元指数一年之内振幅达到10%司空见惯，这也就意味着一旦美元从高位跌落，人民币对美元大幅升值并非没有可能。假设在岸人民币从6.7回升3%，就将回到6.50附近，即2015年底的水平。所以，除非美元在2016年继续保持攀升态势，否则仅从维持对一篮子货币基本稳定的角度考虑，人民币就存在很大的回调空间。

　　第二，人民币贬值预期并非牢不可破

　　2014年之前，庞大的外贸顺差是人民币升值的最大支撑，但直至今日我国仍是外贸顺差大国，2015年外贸顺差总额达5945亿美元。但2015年1-11月份，贸易项下的银行代客结售汇却出现190亿美元逆差，而2014年该数据尚为顺差3481亿美元。2015年我国外汇储备共减少5126亿美元。不难看出，人民币贬值压力之所以挥之不去，主要原因在于出口企业在贬值预期作用下持汇待售意愿强烈，否则热钱的撤离根本不足以导致外汇储备的快速消耗。

　　2014年以来，人民币经历了多轮双向波动，但震荡贬值的趋势非常明显，这是市场贬值预期不断强化的根本原因，也是出口企业不愿结汇的根源所在。如果央行在2016年逆市引导市场预期，打破人民币的震荡贬值趋势，同时继续强化境内购汇贸易、投资背景的真实性审核，并持续打击非法跨境套汇，完全可能以较小的外汇储备消耗稳定住市场预期。考虑到出口企业手中巨大的外汇积存规模，一旦其结汇意愿因贬值预期降温被激发出来，结售汇必然趋于平衡，甚至转为顺差，贬值预期也就成了无源之水。

　　当然，央行与贬值预期的对抗注定是一场持久战。人民币贬值始于2014年2月，但银行代客结售汇（即期+远期）直到2014年9月才转为连续逆差。换句话说，人民币升值趋势终止7个月后，贬值预期才彻底主导市场，可见扭转市场预期之艰难。

　　目前人民币贬值预期已经形成较强的惯性，无论是通过人民币强势横盘，还是通过震荡升值的方式予以打击，都需要较长的时间才能奏效。在此过程中，关键是要确保官方政策表态与市场引导步伐的一致性，改变2014年以来“名为双向波动，实为震荡贬值”的汇率走势，给市场以明确的人民币将基本稳定乃至维持强势的预期。

　　第三，打击贬值预期是维护国际收支安全的客观需要

　　人民币持续贬值的可怕之处并不在于热钱逃离。目前对人民币升值期间涌入的套利热钱规模并无公认的估算，比较悲观的观点认为可能在1万亿美元左右。但即便它们全部逃离也完全可以依赖外汇储备进行对冲，真正可怕的是贬值预期在普通民众中扩散。

　　目前，境内1年期人民币与美元理财产品的利差大约在3个百分点左右，而2014和2015年人民币对美元分别贬值2.4%和4.5%，如果这一趋势得到延续，民众资产美元化的冲动必然增强。普通民众根本不在意人民币对一篮子货币是否稳定，持有外汇的预期收益率是否更高是其最重要的理财决策依据。

　　2015年出口企业结汇意愿的低迷已经令外汇储备承受重压，如果普通民众在资产保值的压力下大量加入购汇大军，在每人每年5万美元的购汇额度下，6千万人就足以令外汇储备告罄。今年1月“市民排队购汇”之类的新闻报道屡见报端，显示贬值预期已经开始向普通民众扩散，如果不能在2016年对贬值预期予以主动遏制，我国的国际收支安全堪忧。

　　总之，人民币对美元持稳甚至升值既具有理论上的可能性，在央行调控层面也具有很高的可操作性，同时也有助于我国经济安全免遭巨大的内部冲击。因此，对美元大幅贬值并非人民币在2016年无法逃避的“华山一条路”。虽然对美元的波动幅度和波动频率都可能超越2015年，但全年未必大幅贬值，过度做空人民币并非2016年稳健的交易策略。