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　　愿赌不服输。一夜之间，“对赌协议”成为了PE机构与被投企业间“撕破脸皮”的直接导火线。

　　据不完全统计，自2011年下半年以来，有5家企业与投资其的PE/VC反目。由于上市失败鼎晖与被投企业“俏江南”产生矛盾，软银赛富的合伙人阎炎成为雷士照明董事长。

　　5月初，一家名为“海富投资”的私募基金与“甘肃世恒”所签订的对赌协议的法律纠纷，引起了投资界的讨论。

　　2007年10月，“海富投资”与甘肃一家生产电解锌锭的企业“甘肃世恒”签订了投资协议。但是由于甘肃世恒未能达到对赌协议上约定的目标，又不肯履行约定，于是海富投资将之告上了法庭。

　　法院一审判决驳回了海富投资的所有诉讼请求，而二审判定，甘肃世恒应归还海富投资1885万元及期间利息。

　　“无论是一审还是二审都否定了‘对赌’的法律效力。”盈科律师事务所投融资中心主任张志伟认为，“分析法院判决条文和说理部分是有些薄弱，但是我们首先要尊重法院的判决。”

　　张志伟表示此次判决的主要依据是《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。在1993年《公司法》出台之前，最高人民法院在1990年就出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，虽然如今我国的经济情况与1990年时相比已发生了许多重大的变化，但时至今日该《解答》在我国的法律体系中仍然是有效力的。

　　当投资对赌协议遇到了法律瓶颈，投资对赌双方最终的博弈远非判决结果那般简单。

　　双输

　　“这件事是一个期权定价的问题，不是对赌的问题。包括律师、法院、所有的参与方，也对这个问题认识有片面性。”香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏对《英才》记者表示。

　　“现在所说的ValuationAdjustmentMechanism，翻译成中文是股权调整机制，它只是一个单方面调整机制。对赌是双方的事，它的英文单词是ratchet。对赌是在一个寻常估值的情况下，由于卖方认为买方的估值偏低，又想在当时要有一个比较高的估值情况下买方对卖方的一个妥协。”

　　据了解，在知名的对赌案例中都不乏投资机构与企业的暗战故事。永乐管理层在2005年与鼎晖、摩根斯坦利就曾以未来永乐净利润为标的签署过对赌协议，协议规定对赌获胜的一方将获得另一方的部分股权。永乐业绩最终由于未达到预订目标，遭外资股东经济干预，之后被国美电器收购。

　　“对赌需要三年，一年只能证明公司可以持续盈利，两年可以证明公司有一年的成长，三年才能证明你公司有两个年度的成长，成长是可持续的。”陈敏表示。

　　据了解，对赌双方经常把未来财务绩效、公司股价、股票发行等视为对赌的标的。企业部分股份则往往在对赌结果出来以后，由一方转移给另一方。

　　虽然业内人士普遍认为对赌协议理论上既可能实现双赢，也可能导致双输，但是陈敏却认为，对赌一般都是双输，能实现双赢的很少。

　　飞鹤乳业在2009年引入红杉资本6300万美元，结果由于业绩表现差强人意，根据对赌协议，飞鹤被迫赎回了红杉持有其的股份。但是有调查同时指出，经历了近三年的时间红杉资本6300万美元只是“平进平出”，连存银行的收益都不如。而太子奶由于输掉对赌协议，创始人李途纯竟失去了对企业的控制权。

　　乱战

　　越来越多的企业开始运用对赌协议来吸引投资机构的注意。有报道称，隆鑫通用(603766)曾与12家投资机构签订过对赌协议。

　　陈敏认为：“游击队式的PE没有真正的核心竞争力，一没品牌，二没团队，三没有对所投资企业的透彻理解，唯一的‘能力’就是胆儿大，敢给高价。”

　　近几年PE大量扩张，有调查曾统计中国现在有7000多家PE投资机构，许多PE机构的专业能力受到了质疑。因为有了对赌这种工具，一些基金在投资时，根本不做尽职调查。他们认为只要有“对赌”条款，就可以高枕无忧了。

　　“在这种一大堆人把给高价作为核心竞争力的情况下，市场的价格体系被搞乱了，寻求资本支持的企业家们的心态也被搞乱了，”陈敏表示，“企业家知道这帮投资人是来攫取利润的，就把价格喊高。如果投资人想要一个高价的道理，企业家就选择用对赌。”

　　某投资机构的副总裁也对《英才》记者表示，与被投企业经常会签署一些对赌协议。但他认为，从事参与对赌最主要的目的是形成对企业经营者的有效约束，从而促进公司的长远发展。

　　此外，目前中国证监会对拟上市公司的对赌协议是绝对禁止的，被投企业必须在上市之前废除对赌协议。

　　据悉，对赌协议在全球私募股权界如此盛行的根本原因，在于它使得投资方在信息不完全明朗时仍可做出投资决策，从而大大降低了交易双方的成本。但是由于我国在对赌法律监管方面的不明晰，要避免“投资打水漂”，投资者必须认真开展尽职调查，不能过分依赖对赌条款的保护作用。

　　“悬案”

　　随着整体经济增速放缓，一些企业也难以像过去几年一样实现较快成长，这无疑让投资机构捏了把汗。原本寄希望于利用“对赌协议”保护自己利益的想法，似乎也成了不可能。

　　“‘甘肃世恒’这个案子已经提交到了最高人民法院”，张志伟对《英才》记者表示：“我们现在正在等待最高人民法院关于这个案件的最终判决，并且期待着最高院为对赌协议出具相关的司法解释，让投资机构与企业在签订对赌协议时，有依据或者知道官方的态度，起到一个指导的作用。”

　　而在此之前，中小企业私募债备案发行6月初开闸，根据《中小企业私募债试点办法》产品设计相关规定，私募债券可以设置附认股权或者可转股条款，但是应当符合法律法规以及中国证监会有关非上市公众公司管理的规定。

　　先购买相应的债务，然后到达一定条件将手中的债券转换为股票，这样似乎可以避免对赌条款所带来的问题。

　　张志伟告诉《英才》记者，“债转股”会涉及到很多法律问题。例如，借债就会涉及到公司与公司借贷，在我们国家目前的法律体系之中是不支持公司与公司借贷的问题。通过银行委托贷款的方式又无形中会给企业增加成本。即使通过银行委托贷款来“债转股”也要履行相应的法律程序，运作起来很复杂。

　　参与对赌的投资方往往会忽略与自己签订协议的法律主体。实际上，投资人可以通过注意一些细节来更有效的保护自己的利益。

　　“与创始股东签订对赌协议比与目标企业签订对赌协议，对投资方更为有利。”张志伟认为，“投资方与企业签订对赌协议容易被认定为保本付息，导致被认定为无效。”

　　http://www.pe-fund.com/news_Content.asp?ID=46013

　　来源：英才