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券商直投红与灰：PE主体正演变 谁动了谁的奶酪？ 2010-10-21

 

那些传统主流PE们，历经十年磨砺与潜伏，终于迎来创业板的开闸，从而实现了小比例被投企业的IPO上市。而早期试点的一批券商直投，因当时的风险规避而定位于Pre-IPO阶段，短期内也俘获了一批准上市企业，再通过同一母公司旗下的投行保荐，同样跻身创业板。这被认准是搭便车。
　　更加上李绍武等人的东窗事发，将保荐上市的相关灰色链条不断放大，因而激发了包括业内人士、媒体、评论家的口诛笔伐。人们质疑的是，由于券商直投的特殊背景，其与保荐人存在天然的利益输送链条，其发生违规的概率要大大超过其他。一时间，“保荐+直投”模式成为众矢之的，轻者建言其彻底独立运行，重者则要取缔之，欲将之扼杀在摇篮之中。
　　如何看待券商直投出现的背景?其对现有PE格局又将产生哪些深远的影响?券商直投确实动了别人的奶酪。但动奶酪的又岂止券商直投?
　　PE市场就像一个大池塘，有大鱼，也有小鱼。期间不断上演着大鱼吃小鱼、小鱼成大鱼的惊心动魄，本身形成一个动态而平衡的生物链。
　　如今，这一动态生物链正在被打破。侵入者以券商直投为代表，还有各类产业基金、银行系PE、国资控股公司、资产管理公司，更有来势凶猛的大外资PE(人民币基金，如凯雷、TPG、黑石等)这些PE新势力。PE主体正在发生演变。
　　显然，PE池塘需要一个新的平衡，一场新的PE洗牌运动正在兴起。之后，会诞生出新的主角。竞争更趋加剧。
　　当然，减少竞争还有一个办法，让池塘扩大。在新的环境下，各家PE需要一个新的定位。比如，在阶段上，逐渐逃离Pre-IPO，走向前端，也可向后移，前端是创新，后端则涉及产业升级、并购重组，都是国家重点支持的;在行业上，
　　各家也该有所侧重，比如保险资产管理公司，其行业重点落实在基础设施建设、稀有贵金属、大国企改制等领域。
　　将券商直投放在这样一个大视野中，去审视、定位，才更有战略意义。关键是要形成符合自身资源定位的新战略，比如，更多地参与到产业整合升级、并购重组中去。这样，既不会与一般市场化PE正面竞争，还能与其合作共舞、协同发展。
　　最新消息，监管部门已经批准包括海通开元在内的几家券商直投，设立基金管理公司转型做真正的GP，对外募集资金。券商背景的GP也要横空出世了。
　　无论怎样，由于券商直投诞生的特殊背景，其天然拥有通道优势，也天然存在利益输送概率高之特征，所以，必须加强公开透明度及相关信息披露，同时应对其严格监管，实施切实有效的风险控制及防火墙制度。
　　2010年的中国资本市场比以往更加热闹了一些：融资融券与股指期货刚破茧成蝶，“新36条”便接踵而至;新一轮新股发行体制改革启动后，保险资金投资PE也已开闸;国际板、新三板还在紧锣密鼓未雨绸缪之际，并购重组之势早已风生水起⋯⋯在对改革与创新一片叫好的基调下，券商直投——这一资本市场曾经的创新得意之作，却独成一股逆流之河。
　　客观上，谢风华、李绍武、安雪梅等保荐代表人违规案的相继浮出水面，点燃了券商直投备受质疑的导火索——这一自2007年9月开始试点至今已整整3年时间的券商创新业务，一时从之前资本市场不屑一顾的弱势群体，甚至沦为“人人喊打”的强势搅局者。
　　恰逢创业板推出，在股权投资这一风险市场，VC/PE机构积蓄数年的项目资源，终于迎来了最好的退出时机，于是Pre-IPO热成为中国资本市场一个特殊时代的印记。此时，券商直投也在此领域扎堆涉猎，并锋芒毕露——姑且不论这是监管部门当初为其口头设置的定位，还是其在试点起步阶段为规避风险提高收益的本能选择，都必然使其更引起反感。
　　并非空穴来风。事实最具说服力：曾获券商直投投资，并已上市的企业名单中，除东方财富网之外，其余皆为自家投行担任中介保荐。由于证券公司与直投子公司处在同一屋檐下，保荐与直投的天然协同本身就不能避免“瓜田纳履、李下整冠”的关联嫌疑，而随着时间的推移，上述名单不断拉长，“保荐+直投”的利益输送嫌疑更被放大。
　　很容易理解，依托投行部门，券商直投能够在第一时间发现并接触Pre-IPO项目，经过辅导，其对项目价值也能有更深刻的认识，而后投资必然更加精准。其他没有“近水楼台”的PE机构看在眼里，心中自感不公，更有人言之：投行与直投部门产生的协同效应，可能是以损害保荐代表人的责任为代价，并成为引发股市三高(高市盈率、高价格、高额募资)综合症的罪魁祸首，而最后造成的损失却要由投资公众来承担。
　　事实究竟怎样?在判定券商直投是红是灰之前，用保荐代表人的违规行为来抨击券商直投腐败不尽合理。而保荐人与其他VC/PE机构、个人的合谋腐败案件也时有发生，案例更比比皆是。
　　为何舆论的刀锋呈现出一边倒的态势?由于不敢、不便抑或不屑出面澄清事实，券商直投的集体失语更让行业平添了几分悲哀。迫于巨大压力，7月12 日，十家主流券商直投在宁波自发组织召开了一次内部研讨会，与会者总结了行业饱受争议的原因，在发出自律倡议的同时，也达成了共识：正对媒体、陈述事实、直面指责。
　　然而，券商直投人士会上的激愤表态很快就被会后的纷扰内务冲淡，行业又呈现出各自忙乱各自飞的状态，未来的行业自律如何落地也可堪忧。
　　在记者随后的采访过程中，除了宏源创新投、海通开元、中金佳成等券商直投积极配合外，不屑、不敢依然是其他券商直投面对媒体的主旋律，而证券公司的严格规定——接受采访需由相关部门统一安排，则成为其拒绝澄清真相的最大借口。
　　此后，在纷繁芜杂的媒体报道中，券商直投只有有限的几条路径可供选择。堵住券商与直投子公司之间的利益输送：要么将后者从前者中独立出来，要么增强隔离、加强监管，抑或直接取消这一业务。极端的呼声给监管层带来巨大压力，也给业界带来了思考：作为国际惯例，券商直投为何在中国境遇两然?
　　券商直投动了别人的奶酪。如果说在过去几年中传统VC/PE机构还能有很多投资机会并赚得盆满钵满，那么以后这样的机会将变得越来越少。一个毫无疑问的事实是，地方政府在新一轮的招商引资过程中，还是倾向于与具备资金实力、整合能力更强、能够提供更多增值服务的大型PE机构合作，而一些短期套利型VC/PE机构的生存将愈加困难。
　　这还不算完。动了别人奶酪的只是券商直投吗?银行系PE正跑马圈地，产业资本也大举进入，保险资金投资PE也已开闸⋯⋯与此同时，凯雷、 KKR、黑石、TPG等外资PE巨头正朝公用基础设施、军工、金融服务、房地产等领域风尘仆仆地赶来，坊间早已流传出不断有大型外资PE造访社保，四处募集人民币基金的消息。
　　回头想想，券商直投是不是有点撞在枪口上的意味?
　　在建设创新型国家的宏观语境下，中国资本市场的创新试验也值得称赞。然而，业界真正担心的是，用行政行为取代市场行为，利用国家资源硬着头皮去打造能与国外大投行(如摩根、高盛)相抗衡的“航母”，即使能够做大，但是否能够做强?这首先值得商榷。再者，国有资本通过垄断资源和强权经济谋求利益，这与当初设置的市场化改革方向是否南辕北辙?
私募业的红色贵族固然值得关注，然而更值得关注的是，特殊利益集团通过腾挪移闪之术，中饱私囊，防不胜防。
                                                                                                                                                                                                                                     融资中国张雨航

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全国著名资本运营专家、对外经济贸易大学中国资本运营研究中心主任、教授、博士后。
类别：资本运作 |   浏览数(2704) |  评论(0) |  收藏

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