江晓兴的博客复制网址 | 设为主页| 加入收藏

       英国政府支出监督机构上周四发布了一份人们期待已久的报告，称英国国防部(Ministry of Defence)以过低的价格将国防科技企业Qinetiq出售给了一家美国专业私人股本公司，使该公司从这笔交易中获得了数百万美元的资本利得。

       英国国家审计署(National Audit Office)的报告称，在Qinetiq于2006年被私有化之前的三年中，该公司首席执行官约翰•奇泽姆爵士(John Chisholm)及该公司其他9名高管的投资回报率达到19900%。

       同期，该公司参加员工持股计划级别较低的员工，获得的回报率也相对较低，为786%。

       与此同时，美国私人股本集团凯雷(Carlyle Group)的内部年回报率——衡量利润率的标准尺度——为112%。凯雷于2003年2月收购了Qinetiq 33.8％的股权。

       从开始准备将该公司私有化时算起，英国政府的年回报率为14%。

       “尽管我们赞同，将回报局限于管理层可能降低这种交易对潜在投资者的吸引力，但我们认为，此笔交易中的回报率超过了为激励管理层增加企业价值所需的水平，”报告称。

       报告指出，理由有两个方面。第一，Qinetiq的管理层辩称（在凯雷被选定为该公司优先竞标人之前），凯雷拟向该公司管理层发放的10%股权比例过低。实际上，时任该公司首席财务官的格雷厄姆•洛夫(Graham Love)“在凯雷提交最终报价前，曾与其讨论过该问题”。当凯雷于8月份提交最终报价时，其拟议向管理层发放的股权比例有所提高，反映了Qinetiq的建议。

       之后，当时负责此笔出售的英国国防部犯了一个错误：它允许凯雷与Qinetiq的管理层一起设计股权激励计划的结构，而不是寻求独立的专业建议。它错误地认为，它的利益与凯雷是一致的。

       高级管理人员获得超高回报的关键在于两项所谓的股权比例递增条款，这种做法在私人股本交易中较为普遍。

       如果Qinetiq的价值增加三倍，高管拥有的公司股权比例就会从3.9%增至6.67%。如果价值增加四倍，持股比例就会增至9.18%——股权比例的增加，稀释了凯雷和英国国防部所持有的其余股权。上述两项递增条款都被触发，高级管理层和员工最终共获得了20%的股权。

       凯雷（可能从未预料到第二项条款会被触发）和英国国防部可能都对该公司的业绩感到惊讶。Qinetiq的业绩增长逾一倍，在美国挺进新业务领域，这些在其2006年进行首次公开发行(IPO)时令股东感到惊喜，从而提高了该公司的市盈率，并为其进行3亿英镑的收购获取了足够的现金。


       另一个帮助公司管理层和员工获得高回报的因素是，对Qinetiq资产的估值极为保守。这意味着该交易的杠杆比例非常高——即该公司的债务相对于股权的比例较高。

       因此，尽管英国国防部因在2003年出售了少数股权、而非在2002至2003年复杂的股市环境中直接进行私有化而受到称赞，但凯雷自己也谈下了一笔好买卖。“2003年将股权出售给凯雷共获得了1.55亿英镑的收入。我们认为，本可以获得更多的收入，”报告称。

       凯雷上周四拒绝对此置评。该公司管理人士曾辩称，私有化对该公司及其员工、英国政府、纳税人和英国国防产业都有好处。他们表示，该公司的成功并非事先注定的，重要原因在于优秀的管理，它使英国政府在Qinetiq中所持股权的价值在从2003年2月开始的3年中增长了8倍。